هل ستشهد أمريكا قريباً سوقين للأوراق المالية؟

المسار الأول يمر عبر البنية التحتية الحالية للسوق. في مارس 2026، وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على تعديل قواعد ناسداك للسماح بالتداول الرمزي لأسهم مؤشر راسل 1000 وصناديق المؤشرات المتداولة. وبموجب هذا التصميم، تتمتع الأسهم التقليدية والرمزية بنفس الحقوق، ويتم تداولها في نفس سجلات الأوامر، وتتم تسويتها من خلال شركة الإيداع والتسوية الائتمانية. خطوة ما بعد التداول بمجرد اكتمال التسوية في اليوم التالي (T+1). ثم أعلنت شركة DTCC في 4 مايو أنها ستجري... تجربة إنتاج يوليو 2026 بمشاركة أكثر من 50 مؤسسة، من بينها بلاك روك وجيه بي مورغان وغولدمان ساكس، مع إطلاق كامل في أكتوبر. وتشمل الأصول مؤشر راسل 1000 بالإضافة إلى صناديق المؤشرات المتداولة الرئيسية وسندات الخزانة الأمريكية.

هذا النظام محافظٌ بطبيعته. تتولى شركة الإيداع المركزي للأوراق المالية (DTC) إدارة أصولٍ تُقدّر بنحو 114 تريليون دولار، وهي ليست بصدد إجراء تجربةٍ تُحطّم أرقام المساهمين القياسية. يُعدّ الترميز هنا بمثابة غلافٍ للحقوق القائمة؛ إذ يبقى ملف حاملي الأوراق المالية الرئيسي كما هو، ويمثل الرمز ببساطة ملكية ما بعد التسوية. يُصبح التحويل الفوري لاستخدامه كضمانٍ ممكنًا، لكن عملية التداول نفسها لا تزال تستغرق يومًا واحدًا (T+1) عبر مركز تسوية الأوراق المالية الوطني (NSCC).

المسار الثاني هو الذي وصفته بلومبيرغ هذا الأسبوع. بموجب استثناء الابتكار، ستسمح هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للمنصات المتخصصة في العملات المشفرة بإدراج الأسهم المُرمّزة بشروط أقل صرامة، وستسمح لكيانات غير تابعة للجهة المُصدرة بتغليف أسهم شركة مدرجة في البورصة دون موافقة الجهة المُصدرة. وقد وضع موظفو الهيئة الأساس القانوني في بيان 28 يناير يقسم هذا النظام الأوراق المالية المُرمّزة إلى فئتين: تلك التي تم ترميزها من قِبل المُصدر أو نيابةً عنه، وتلك التي تم ترميزها من قِبل أطراف ثالثة غير تابعة للمُصدر. وفيما يخص الفئة الثانية، ذكر الموظفون أن الحقوق والمزايا المرتبطة بالأصل الرقمي "قد تختلف أو لا تختلف جوهريًا عن تلك الخاصة بالورقة المالية الأساسية"، و"قد تمنح أو لا تمنح حامل الأصل الرقمي أي حقوق كحامل للورقة المالية الأساسية".

هذه هي الجملة الأساسية. تستعد الوكالة للموافقة على سوق لأشياء تشبه أسهم شركة آبل، ويتم تداولها مقابل سعر أسهم آبل، ولا يشترط أن تكون أسهم آبل.

لم يُخفِ أتكينز ما يفعله. في خطاب 31 يوليو 2025 في معهد أمريكا أولاً للسياسات، صرّح للحضور بأن "الشركات - من الأسماء اللامعة في وول ستريت إلى شركات التكنولوجيا الناشئة في وادي السيليكون - تتهافت علينا بطلبات لتحويل بياناتها إلى رموز رقمية"، وأن هيئة الأوراق المالية والبورصات "ستقدم التسهيلات اللازمة لضمان عدم تخلف الأمريكيين عن الركب". وفي الخطاب نفسه، شرح آلية الإعفاء: تقديم تقارير دورية إلى الهيئة، وإمكانية إدراج البيانات في القائمة البيضاء أو استخدام خاصية التحقق من المجمعات، والالتزام بمعيار رموز رقمية يراعي متطلبات الامتثال، مثل ERC-3643. ويعني الابتكار في هذا التصميم استخدام غلاف بلوك تشين مُرخّص يتجاوز إجراءات تسجيل الوسطاء التقليدية.

ذهب أتكينز والمفوضة هيستر بيرس إلى أبعد من ذلك في فبراير، حيث وضعا إطارًا مؤقتًا يتضمن تحديدًا لحجم التداول، وقائمة معتمدة للمشترين والبائعين، وصناع سوق آليين يعملون وفقًا لضمانات قائمة على المبادئ. لم يتم تسريب أي من هذه المعلومات، بل تم الإعلان عنها علنًا. إلا أن السوق تجاهلها لأن تطبيقها العملي، حتى هذا الأسبوع، كان لا يزال بعيد المنال.

لم يعد الأمر بعيد المنال لسنوات.

يحافظ نموذج ناسداك وDTCC على البنية الأساسية لقانون الأوراق المالية الأمريكي (نفس رمز التداول، نفس حقوق المساهمين، نفس الرقابة) ويُضيف رمزًا مميزًا في نهاية سلسلة التسوية. أما استثناء الابتكار فيُنشئ مسارًا موازيًا، لا يُلزمه، بحسب صياغته، بالحفاظ على أيٍّ من هذه الأمور. قد يُمثل الأصل الرقمي حصة ملكية، وقد لا يُمثلها. قد يمتلك حقوق تصويت، وقد لا يمتلكها. قد يكون عبارة عن مقايضة قائمة على الأوراق المالية، أو ورقة مالية مرتبطة، أو استحقاقًا للأوراق المالية المُرمّزة، وهي ثلاثة أنواع قانونية مختلفة وفقًا لتعريف موظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. هذا التجزؤ ليس خللًا، بل هو خيار تصميمي.

كان بريت ريدفيرن، المدير السابق لقسم التداول والأسواق في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، والذي يدير الآن شركة Securitize المتخصصة في التوكنة، صريحًا بشأن العواقب. يقول إنه إذا تمكنت جهات خارجية من توكنة أسهم شركتي آبل أو أمازون دون مشاركة الشركة المُصدرة، فلن يكون هناك حد نظري لعدد نسخ التوكنات التي تحمل اسم الشركة نفسها في آن واحد. وجود نسخ توكنات متعددة ومتوازية يعني أن المستثمرين غير متأكدين من قيمة أسهمهم في أي لحظة، وأن آلية تحديد السعر تفتقر إلى مرجعية موحدة. هذا نقد من داخل قطاع التوكنة، وليس من مدافع عن لائحة NMS.

صرح مارك غرينبيرغ، الرئيس العالمي لقسم المستهلكين في منصة كراكن، لموقع دي إل نيوز في سبتمبر/أيلول، بأن "مستقبل أسواق رأس المال لن يكون حلاً واحداً يناسب الجميع"، وأن "الاختراق التكنولوجي الحقيقي يكمن في المنصات المفتوحة والقابلة للتشغيل البيني مثل xStocks". بمعنى آخر، تُعتبر منصة ناسداك وDTCC بمثابة نظام مغلق، بينما تُعتبر منصة العملات الرقمية المفتوحة هي النظام المفتوح. وتتلخص فكرة المنصة في أن تداول رمز Apple على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع دون أي عوائق في التسوية سيؤثر على حجم التداول مقارنةً بسهم Apple الذي تتم تسويته في اليوم التالي (T+1) عبر NSCC، بغض النظر عما إذا كان حامل رمز المنصة المفتوحة يمتلك الأصل الأساسي فعلياً. فميزة اكتشاف السعر، وليس الملكية القانونية، هي جوهر هذه المنصة.

هذا هو الرهان الكامن وراء هذا الاستثناء. تشير هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إلى أنها لم تعد تعتقد أن وجود منصة تداول واحدة منظمة للأسهم الأمريكية هو الهيكل الذي يستحق الدفاع عنه. فقد بُنيت حماية نظام السوق الوطني، بما في ذلك أفضل تنفيذ وشريط التداول الموحد، على أساس أن لكل سهم سوقًا معياريًا واحدًا. شارك أتكينز في كتابة الاعتراض الأصلي على لائحة نظام السوق الوطني في عام 2005، وقال في خطابه في يوليو إن استيعاب التداول المُرمّز "قد يتطلب منا دراسة تعديلات على لائحة نظام السوق الوطني". يُعد استثناء هذا الأسبوع بمثابة الدفعة الأولى لهذه الدراسة. أما النتيجة الأبطأ، على مدى الاثني عشر إلى الأربعة والعشرين شهرًا القادمة، فهي إعادة صياغة القواعد التي بنت هيكل سوق الأسهم الأمريكية الحديث.

كانت المقاومة السياسية أحادية الجانب حتى الآن. السيناتور إليزابيث وارين والسيناتور كريس فان هولين كتب إلى أتكينز في 27 أبريل بشأن بيان تفسيري سابق قسّم الأصول المشفرة إلى خمس فئات، وخلص إلى أن ثلاثًا منها "ليست أوراقًا مالية بحد ذاتها"، وطالب بإجابة حول ما إذا كانت الاستثناءات الإضافية "ستسمح للمشاركين في السوق بالتهرب بسهولة من قوانين الأوراق المالية باستخدام العملات المشفرة". وكان الموعد النهائي الذي حددوه هو 8 مايو. وقد أجابت الهيئة، من خلال الإشارة إلى إصدار أسهم مُرمّزة هذا الأسبوع، على هذا السؤال.

أشارت الهيئات التنظيمية الأوروبية إلى المنتج الأساسي، وليس الإطار الأمريكي. وقد حذرت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) علنًا من أن أغلفة الأسهم المُرمّزة تحمل "خطر سوء الفهم" بالنسبة للمستثمرين الأفراد الذين قد لا يدركون أن رموزهم لا تمنحهم حقوق المساهمين. ويزداد هذا التحذير أهميةً بمجرد توفر هذه الأغلفة نفسها في الولايات المتحدة.

بالنسبة للشركات المدرجة في مؤشر راسل 1000، فإن العواقب ملموسة. سيخضع السهم نفسه قريبًا لهيكلين سوقيين محليين بآليات تسوية مختلفة ومخاطر متفاوتة على الطرف المقابل. ينبغي على مسؤولي علاقات المستثمرين توقع فترة تقوم خلالها جهات خارجية بتغليف أسهمهم على منصات لا تربطها بها أي علاقة تعاقدية. يعتمد الادعاء القانوني للاعتراض على هذه التغليفات على الآلية المحددة، ولهذا السبب حدد بيان الموظفين ثلاث فئات منفصلة. تخضع الأوراق المالية المرتبطة التركيبية ومقايضات الأوراق المالية لأجزاء مختلفة من قوانين الأوراق المالية الفيدرالية مقارنةً بحقوق الأوراق المالية المُرمّزة المحفوظة. سيحتاج المستشارون القانونيون إلى معرفة أي منها ينطبق عليهم قبل اتخاذ قرار بشأن ما إذا كان هناك ما يستدعي اتخاذ إجراء.

بالنسبة لفرق الخزينة في الشركات التي تعمل في مجال منتجات الضمانات المُرمّزة، تُعدّ البنية الأساسية بالغة الأهمية. فالرمز المرتبط ببورصة ناسداك وشبكة DTCC هو ورقة مالية مُنظّمة ذات معالجة إعادة رهن متوقعة. أما غلاف الطرف الثالث، الذي قد يُمثّل الأصل الأساسي أو لا، فيُمثّل مخاطرة طرف مقابل مختلفة. ولن يكون بالإمكان استبدال هذين النوعين في جداول الضمانات، حتى لو كان سعرهما الظاهر على الشاشة متطابقًا تمامًا. لذا، ينبغي على فرق التسوية أن تتوقع الاحتفاظ بأدلة تشغيلية منفصلة لدورتي إعداد التقارير القادمتين على الأقل.