Dvojitá tokenizace? Amerika se chystá mít dva akciové trhy

První cesta vede přes stávající tržní strukturu. V březnu 2026 schválila Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) změnu pravidel burzy Nasdaq, která umožňuje tokenizované obchodování s akciemi Russell 1000 a indexovými ETF. Podle této struktury mají konvenční a tokenizované akcie stejná práva, obchodují se na stejných objednávkách a procházejí zúčtováním prostřednictvím Depository Trust Company jako… krok po obchodu jakmile bude dokončeno vyrovnání T+1. DTCC poté 4. května oznámila, že spustí Pilotní produkční projekt z července 2026 s více než 50 institucemi včetně BlackRock, JPMorgan a Goldman Sachs, s rozsáhlejším spuštěním v říjnu. Aktiva zahrnují ETF fondy Russell 1000 plus hlavní indexy a americké státní dluhopisy.

Tato kolejnice je ze své podstaty konzervativní. DTC spravuje aktiva v hodnotě zhruba 114 bilionů dolarů a jejím cílem není provádět experiment, který by bořil akcionářské rekordy. Tokenizace je zde jen obalem kolem stávajícího oprávnění; hlavní soubor držitele cenných papírů zůstává tam, kde je, a token jednoduše představuje vlastnictví po vypořádání. Okamžitý převod pro použití jako kolaterál je možný, ale samotná obchodní část stále prochází T+1 prostřednictvím NSCC.

Druhou cestu popsala agentura Bloomberg tento týden. V rámci výjimky pro inovace by Komise pro cenné papíry (SEC) umožnila kryptoměnovým platformám kótovat tokenizované akcie za méně přísných podmínek a subjektům, které nejsou přidruženy k emitentovi, by umožnila zabalit akcie veřejně obchodované společnosti bez jeho souhlasu. Zaměstnanci agentury položili právní základy v… Prohlášení z 28. ledna který rozděluje tokenizované cenné papíry do dvou kategorií: ty tokenizované emitentem nebo jeho jménem a ty tokenizované třetími stranami, které nejsou s emitentem propojeny. Pro druhou kategorii redakce napsala, že práva a výhody spojené s kryptoaktivem „se mohou, ale nemusí podstatně lišit od práv a výhod podkladového cenného papíru“ a „mohou, ale nemusí držiteli kryptoaktiva udělovat jakákoli práva jako držiteli podkladového cenného papíru“.

To je klíčová věta. Agentura se chystá schválit trh s věcmi, které vypadají jako akcie Applu, obchodují se proti ceně akcií Applu a nemusí se jednat o akcie Applu.

Atkins se netajil tím, co dělá. Ve svém Projev z 31. července 2025 V America First Policy Institute publiku řekl, že „firmy – od známých jmen na Wall Street až po technologické jednorožce v Silicon Valley – se u našich dveří řadí s žádostmi o tokenizaci“ a že SEC „poskytne v případě potřeby pomoc, aby se zajistilo, že Američané nezůstanou pozadu“. Ve stejném projevu nastínil i návrh výjimky: pravidelné zprávy Komisi, funkce whitelistingu nebo ověřeného poolu a dodržování standardu tokenů s ohledem na shodu s předpisy, jako je ERC-3643. Inovace v tomto návrhu znamená povolený blockchainový obal, který obchází tradiční registraci makléřů a dealerů.

Atkins a komisařka Hester Peirceová šli v únoru ještě dále a načrtli dočasný rámec, který by zahrnoval objemové stropy, kupující a prodávající na bílé listině a automatizované tvůrce trhu fungující na základě ochranných opatření založených na principech. Nic z toho neuniklo. Všechno to bylo řečeno veřejně. Trh se rozhodl to neslyšet, protože praktické důsledky, až do tohoto týdne, byly až do let vzdálené.

Už to nejsou roky daleko.

Model Nasdaq a DTCC zachovává kompletní strukturu amerického práva o cenných papírech (stejný ticker, stejná práva akcionářů, stejný dohled) a vkládá token na konec vypořádacího řetězce. Výjimka pro inovace vytváří paralelní linii, která sama o sobě nemusí zachovat žádnou z těchto věcí. Kryptoaktivum může představovat vlastnický podíl. Nemusí. Může mít hlasovací práva. Nemusí. Může se jednat o swap založený na cenných papírech, propojený cenný papír nebo tokenizovaný cenný papír, tři různé právní subjekty, jak je definují vlastní zaměstnanci SEC. Fragmentace není chyba. Je to volba designu.

Brett Redfearn, bývalý ředitel divize obchodování a trhů SEC, který nyní vede tokenizační firmu Securitize, se ohledně důsledků vyjádřil otevřeně. Pokud mohou třetí strany tokenizovat Apple nebo Amazon bez účasti emitenta u stolu, neexistuje podle jeho slov žádný teoretický limit pro to, kolik wrapperů stejné společnosti existuje najednou. Více paralelních wrapperů znamená, že investoři si nejsou jisti, jakou hodnotu mají jejich akcie v daném okamžiku, a stanovení ceny nemá jednotný kanonický referenční bod. To je kritika zevnitř tokenizačního průmyslu, nikoli od obhájce Reg NMS.

Mark Greenberg, globální ředitel pro spotřebitele ve společnosti Kraken, v září řekl DL News, že „budoucnost kapitálových trhů nebude univerzální“ a že „skutečný technologický průlom spočívá v interoperabilních platformách bez povolení, jako je xStocks“. Přeložte to. Železnice Nasdaq a DTCC je obezděná zahrada. Železnice pro kryptoměny je ta otevřená. Burza se domnívá, že token Apple obchodovaný 24 hodin denně, 7 dní v týdnu bez jakýchkoli třenic při vypořádání odtáhne objem z akcií Apple, které projdou T+1 prostřednictvím NSCC, bez ohledu na to, zda držitel tokenu open-rail skutečně vlastní podkladový aktivum. Hodnotovou nabídkou je zjišťování ceny, nikoli právní vlastnictví.

To je sázka, která stojí za touto výjimkou. Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) signalizuje, že již nepovažuje jedno regulované obchodní místo pro americké akcie za architekturu, kterou stojí za to bránit. Ochrany Národního tržního systému (NTS), včetně nejlepšího provedení a konsolidovaných informací (CONSOLIDEDATED Tape), byly postaveny na předpokladu, že jedna akcie má jeden kanonický trh. Atkins byl spoluautorem původního nesouhlasného stanoviska k nařízení Reg NMS v roce 2005 a ve svém červencovém projevu uvedl, že přizpůsobení se tokenizovanému obchodování „může vyžadovat, abychom prozkoumali změny nařízení Reg NMS“. Výjimka z tohoto týdne je zálohou na toto prozkoumání. Pomaleji se rozvíjejícím důsledkem, v příštích dvanácti až dvaceti čtyřech měsících, je přepsání pravidel, která vybudovala moderní strukturu amerického akciového trhu.

Politický odpor byl zatím jednostranný. Senátoři Elizabeth Warren a Chris Van Hollen napsal Atkinsovi 27. dubna o dřívější interpretační zprávě, která rozdělila kryptoaktiva do pěti kategorií a dospěla k závěru, že tři z nich „samy o sobě nejsou cennými papíry“, a požadovala odpověď na otázku, zda by další výjimky „umožnily účastníkům trhu snadno se vyhnout zákonům o cenných papírech pomocí kryptoměn“. Termín, který stanovili, byl 8. května. Komise reagovala tím, že tento týden signalizovala uvolnění tokenizovaných akcií.

Evropští regulátoři označili podkladový produkt, nikoli americký rámec. ESMA veřejně varovala, že tokenizované akciové wrappery nesou „riziko nedorozumění“ pro drobné investory, kteří si možná neuvědomují, že jejich tokeny nezakládají práva akcionářů. Toto varování je ještě závažnější, jakmile budou stejné wrappery dostupné i ve Spojených státech.

Pro emitenty indexu Russell 1000 jsou důsledky konkrétní. Stejné akcie budou brzy mít dvě struktury na onshore trhu s různými mechanismy vypořádání a různou expozicí protistrany. Útvary pro vztahy s investory by měly očekávat období, kdy třetí strany umístí své akcie na platformy, se kterými nemají žádný smluvní vztah. Právní nárok na odmítnutí těchto „wrapperů“ bude záviset na přesném mechanismu, a proto prohlášení zaměstnanců podrobně rozlišuje tři samostatné kategorie. Syntetické propojené cenné papíry a swapy založené na cenných papírech se odvolávají na jiné části federálních zákonů o cenných papírech než nároky na tokenizované cenné papíry v úschově. Právní zástupci budou muset vědět, která z nich je před nimi, než se rozhodnou, zda je třeba na základě čehokoli jednat.

Pro firemní treasury týmy, které pracují s tokenizovanými kolaterálními produkty, je architektura důležitá. Token vázaný na Nasdaq a DTCC je regulovaný cenný papír s předvídatelným zacházením s rehypotekací. Wrapper třetí strany, který může, ale nemusí reprezentovat podkladové aktivum, představuje jiné riziko protistrany. Tyto dva tokeny nebudou v kolaterálních schématech zaměnitelné, i když se jejich cena na obrazovce bude vyrovnávat. Vypořádací týmy by měly očekávat, že si budou po dobu alespoň dvou příštích reportovacích cyklů udržovat oddělené operační postupy.