Dobbelt tokenisering? Amerika er ved at have to aktiemarkeder

Den første vej går gennem eksisterende markedsforhold. I marts 2026 godkendte SEC Nasdaqs regelændring for at tillade tokeniseret handel med Russell 1000-aktier og indeks-ETF'er. Under dette design har konventionelle og tokeniserede aktier de samme rettigheder, handles på de samme ordrebøger og cleares gennem Depository Trust Company som en efterhandelstrin når T+1-forliget er gennemført. DTCC annoncerede derefter den 4. maj, at de ville køre en Produktionspilotprojekt i juli 2026 med mere end 50 institutioner, herunder BlackRock, JPMorgan og Goldman Sachs, med en mere omfattende lancering i oktober. Aktivernes perimeter er Russell 1000 plus major-index ETF'er og amerikanske statsobligationer.

Denne mekanisme er konservativ i sin natur. DTC opbevarer aktiver for omkring 114 billioner dollars og driver ikke et eksperiment, der slår aktionærrekorder. Tokenisering er her en indpakning omkring den eksisterende berettigelse; master securityholder-filen forbliver, hvor den er, og tokenet repræsenterer blot ejerskab efter afvikling. Øjeblikkelig overførsel til brug som sikkerhed bliver mulig, men selve handelsbenet clearer stadig T+1 gennem NSCC.

Den anden vej er den, som Bloomberg beskrev i denne uge. Under innovationsundtagelsen ville SEC tillade krypto-native platforme at notere tokeniserede aktier under lettere betingelser og ville tillade enheder, der ikke er tilknyttet udstederen, at omsætte en børsnoteret virksomheds aktier uden udstederens samtykke. Agenturets personale lagde det juridiske grundlag i en Erklæring fra 28. januar der opdeler tokeniserede værdipapirer i to kategorier: dem, der er tokeniseret af eller på vegne af udsteder, og dem, der er tokeniseret af tredjeparter, der ikke er tilknyttet udstederen. For den anden kategori skrev personalet, at rettighederne og fordelene forbundet med kryptoaktivet "kan være væsentligt forskellige fra dem, der gælder for det underliggende værdipapir", og "kan give indehaveren af ​​kryptoaktivet nogen rettigheder som indehaver af det underliggende værdipapir", eller ikke give dem."

Det er den afgørende sætning. Agenturet forbereder sig på at godkende et marked for ting, der ligner Apple-aktier, handles mod prisen på Apple-aktier, og som ikke behøver at være Apple-aktier.

Atkins har ikke lagt skjul på, hvad han laver. I sin Tale den 31. juli 2025 På America First Policy Institute fortalte han publikum, at "firmaer - fra kendte navne på Wall Street til enhjørningsteknologivirksomheder i Silicon Valley - står i kø ved vores døre med anmodninger om tokenisering", og at SEC ville "yde hjælp, hvor det er passende, for at sikre, at amerikanerne ikke lades i stikken." Han fremlagde designet af undtagelsen i samme tale: periodiske rapporter til Kommissionen, hvidlistning eller verificeret pool-funktionalitet og overholdelse af en compliance-bevidst token-standard såsom ERC-3643. Innovation betyder i dette design en godkendt blockchain-indpakning, der omgår traditionel mægler-forhandlerregistrering.

Atkins og kommissær Hester Peirce gik videre i februar og skitserede en midlertidig ramme, der ville omfatte volumenlofter, hvidlistede købere og sælgere samt automatiserede markedsaktører, der opererer under principbaserede sikkerhedsforanstaltninger. Intet af dette blev lækket. Det blev alt sammen sagt offentligt. Markedet valgte ikke at høre det, fordi den praktiske implikation indtil denne uge var år ude i fremtiden.

Det er ikke længere år væk.

Nasdaq- og DTCC-modellen bevarer hele strukturen i den amerikanske værdipapirlovgivning (samme ticker, samme aktionærrettigheder, samme overvågning) og indsætter en token i slutningen af ​​afviklingskæden. Innovationsundtagelsen bygger en parallel skinne, der i kraft af sin egen ramme ikke behøver at bevare nogen af ​​disse ting. Kryptoaktivet kan repræsentere en ejerandel. Måske ikke. Det kan have stemmerettigheder. Måske ikke. Det kan være en værdipapirbaseret swap, et tilknyttet værdipapir eller en tokeniseret værdipapirret – tre forskellige juridiske dyr som defineret af SEC's egne medarbejdere. Fragmenteringen er ikke en fejl. Det er designvalget.

Brett Redfearn, den tidligere direktør for SEC Division of Trading and Markets, der nu driver tokeniseringsfirmaet Securitize, har været direkte om konsekvensen. Hvis tredjeparter kan tokenisere Apple eller Amazon uden udstederen ved bordet, er der med hans ord ingen teoretisk grænse for, hvor mange wrappers af samme virksomhed der findes på én gang. Flere parallelle wrappers betyder, at investorer er usikre på, hvad deres aktier er værd på et givet tidspunkt, og prisfastsættelse har ingen enkelt kanonisk reference. Det er en kritik indefra tokeniseringsbranchen, ikke fra en Reg NMS-forsvarer.

Mark Greenberg, Krakens globale chef for forbrugere, fortalte DL News i september, at "fremtiden for kapitalmarkeder ikke vil være one-size-fits-all", og at "det virkelige teknologiske gennembrud ligger i tilladelsesløse, interoperable platforme som xStocks." Oversæt det. Nasdaq- og DTCC-skinnen er den indhegnede have. Den krypto-native skinne er den åbne. Børsens argument er, at en Apple-token, der handles døgnet rundt uden afviklingsfriktion, vil trække volumen væk fra en Apple-aktie, der clearer T+1 gennem NSCC, uanset om indehaveren af ​​den åbne skinne-token rent faktisk ejer det underliggende aktiv. Prisfastsættelse, ikke juridisk ejerskab, er værdiforslaget.

Det er budskabet bag undtagelsen. SEC signalerer, at de ikke længere mener, at en enkelt reguleret handelsplads for amerikanske aktier er den arkitektur, der er værd at forsvare. Beskyttelser i det nationale markedssystem, herunder bedste udførelse og konsolideret tape, blev bygget på den præmis, at én aktie har ét kanonisk marked. Atkins var medforfatter til den oprindelige dissens til Reg NMS i 2005 og sagde i sin tale i juli, at imødekomme tokeniseret handel "kan kræve, at vi undersøger ændringer til Reg NMS." Denne uges undtagelse er udbetalingen på denne undersøgelse. Den langsommere konsekvens, i løbet af de næste tolv til fireogtyve måneder, er en omskrivning af de regler, der byggede den moderne amerikanske aktiemarkedsstruktur.

Den politiske modstand har indtil videre været ensidig. Senatorerne Elizabeth Warren og Chris Van Hollen skrev til Atkins den 27. april om en tidligere fortolkende pressemeddelelse, der opdelte kryptoaktiver i fem kategorier og konkluderede, at tre af dem "ikke i sig selv er værdipapirer", og krævede et svar på, om yderligere undtagelser ville "give markedsdeltagere mulighed for nemt at omgå værdipapirlovgivningen ved hjælp af krypto". Den frist, de satte, var den 8. maj. Kommissionen har svaret ved at signalere en offentliggørelse af tokeniserede aktier i denne uge.

Europæiske tilsynsmyndigheder har gjort opmærksom på det underliggende produkt, ikke det amerikanske rammeværk. ESMA har offentligt advaret om, at tokeniserede aktieindpakninger indebærer en "risiko for misforståelser" for detailinvestorer, der måske ikke er klar over, at deres tokens ikke giver aktionærrettigheder. Denne advarsel rammer hårdere, når de samme indpakninger er tilgængelige onshore i USA.

For Russell 1000-udstedere er konsekvensen konkret. Den samme aktie vil snart have to onshore-markedsstrukturer med forskellige afviklingsmekanismer og forskellig modpartseksponering. Investor relations-funktioner bør forvente en periode, hvor tredjeparter pakker deres aktier ind på platforme, de ikke har noget kontraktforhold til. Det juridiske krav på at afvise disse wrappers vil afhænge af den nøjagtige mekanik, hvilket er grunden til, at medarbejderne i erklæringen beskrev tre separate kategorier. Syntetiske forbundne værdipapirer og værdipapirbaserede swaps påberåber sig andre dele af den føderale værdipapirlovgivning end depotbaserede tokeniserede værdipapirrettigheder. Advokaten skal vide, hvilken en der er foran dem, før de beslutter, om der er noget at handle på.

For virksomhedens treasury-teams, der arbejder med tokenbaserede sikkerhedsstillelsesprodukter, er arkitekturen vigtig. En token, der er knyttet til Nasdaq og DTCC-railen, er et reguleret værdipapir med forudsigelig rehypothekeringsbehandling. En tredjepartsindpakning, der måske eller måske ikke repræsenterer det underliggende aktiv, udgør en anden modpartsrisiko. De to vil ikke være udskiftelige i sikkerhedsstillelsesplaner, selvom deres pris på skærmen følger en-til-en. Afviklingsteams bør forvente at opretholde separate operationelle playbooks i mindst de næste to rapporteringscyklusser.