Topelttokeniseerimine? Ameerikas on varsti kaks aktsiaturgu

Esimene tee kulgeb läbi olemasoleva turutorustiku. 2026. aasta märtsis kiitis SEC heaks Nasdaqi reeglite muudatuse, mis lubab Russell 1000 aktsiate ja indeks-ETF-ide tokeniseeritud kauplemist. Selle kavandi kohaselt on tavapärastel ja tokeniseeritud aktsiatel samad õigused, kaubeldakse samade tellimusraamatute alusel ja arveldatakse Depository Trust Company kaudu. kauplemisjärgne etapp kui T+1 arveldus on lõpule viidud. Seejärel teatas DTCC 4. mail, et käivitab Juuli 2026 tootmispiloot enam kui 50 institutsiooniga, sealhulgas BlackRock, JPMorgan ja Goldman Sachs, ning täielikum turuletoomine toimub oktoobris. Varade perimeetriks on Russell 1000 pluss peamiste indeksite ETF-id ja USA riigivõlakirjad.

See rööbastee on oma ülesehituselt konservatiivne. DTC haldab ligikaudu 114 triljoni dollari väärtuses varasid ega tegele aktsionäride andmeid rikkuva eksperimenteerimisega. Tokeniseerimine on siin olemasoleva õiguse ümber olev ümbris; väärtpaberiomaniku põhifail jääb sinna, kus see on, ja token esindab lihtsalt arveldusjärgset omandiõigust. Tagatisena kasutamiseks on võimalik kohene ülekanne, kuid kauplemisosa ise arveldab ikkagi T+1 NSCC kaudu.

Teine tee on see, mida Bloomberg sel nädalal kirjeldas. Innovatsioonierandi kohaselt lubaks SEC krüptoplatvormidel noteerida tokeniseeritud aktsiaid leebemate tingimuste alusel ja lubaks emitendiga mitteseotud üksustel börsil noteeritud ettevõtte aktsiaid ilma emitendi nõusolekuta müüa. Agentuuri töötajad lõid õigusliku aluse... 28. jaanuari avaldus mis jagab tokeniseeritud väärtpaberid kahte kategooriasse: emitendi poolt või tema nimel tokeniseeritud väärtpaberid ja emitendiga mitteseotud kolmandate isikute poolt tokeniseeritud väärtpaberid. Teise kategooria kohta kirjutasid töötajad, et krüptovaraga seotud õigused ja hüved „võivad oluliselt erineda alusväärtpaberi omadest või mitte“ ning „võivad anda krüptovara omanikule alusväärtpaberi omanikuna mingeid õigusi või mitte“.

See ongi peamine lause. Agentuur valmistub heaks kiitma turgu asjades, mis näevad välja nagu Apple'i aktsiad, kaubeldakse Apple'i aktsia hinnaga ja ei pea olema Apple'i aktsiad.

Atkins ei ole varjanud, mida ta teeb. Oma 31. juuli 2025 kõne America First Policy Institute'is ütles ta publikule, et „firmad – alates Wall Streeti tuntud nimedest kuni Silicon Valley ükssarvikute tehnoloogiaettevõteteni – on meie uste taga järjekorras tokeniseerimise taotlustega“ ning et SEC „pakub vajadusel leevendust, et tagada ameeriklaste mitte mahajäämine“. Ta esitas samas kõnes erandi ülesehituse: perioodilised aruanded komisjonile, valgesse nimekirja lisamine või verifitseeritud kogumi funktsionaalsus ning vastavusteadliku tokenistandardi, näiteks ERC-3643, järgimine. Innovatsioon tähendab selles ülesehituses loaga plokiahela ümbrist, mis möödub traditsioonilisest maakleri-diileri registreerimisest.

Atkins ja volinik Hester Peirce läksid veebruaris veelgi kaugemale, visandades ajutise raamistiku, mis hõlmaks mahupiiranguid, valgesse nimekirja kantud ostjaid ja müüjaid ning automatiseeritud turutegijaid, kes tegutsevad põhimõtetel põhinevate kaitsemeetmete alusel. Midagi sellest ei lekkinud. Kõik räägiti avalikult. Turg otsustas seda mitte kuulda, sest praktiline mõju oli selle nädalani veel aastate kaugusel.

See pole enam aastaid eemal.

Nasdaqi ja DTCC mudel säilitab kogu USA väärtpaberiseaduse raamistiku (sama börsikood, samad aktsionäride õigused, sama järelevalve) ja lisab arveldusahela lõppu tokeni. Innovatsioonivabastus loob paralleelse rööpa, mis oma raamistiku tõttu ei pea ühtegi neist asjadest säilitama. Krüptovara võib esindada omandiõigust. See ei pruugi. Sellel võib olla hääleõigus. See ei pruugi olla. See võib olla väärtpaberipõhine vahetustehing, seotud väärtpaber või tokeniseeritud väärtpaberiõigus – kolm erinevat juriidilist olendit, nagu SEC enda töötajad on määratlenud. Killustatus ei ole viga. See on disainivalik.

Brett Redfearn, endine SEC kauplemis- ja turgude osakonna direktor, kes nüüd juhib tokeniseerimisfirmat Securitize, on tagajärgede osas otsekohene olnud. Kui kolmandad osapooled saavad Apple'it või Amazoni tokeniseerida ilma emitendi osaluseta, siis tema sõnul pole teoreetilist piirangut sellele, kui palju sama ettevõtte wrappereid korraga eksisteerib. Mitu paralleelset wrapperit tähendab, et investorid ei ole kindlad, kui palju nende aktsiad igal hetkel väärt on, ja hinnaavastusel pole ühte kanoonilist viidet. See on kriitika tokeniseerimistööstuse seest, mitte Reg NMS-i kaitsjalt.

Krakeni tarbijate globaalne juht Mark Greenberg ütles septembris DL Newsile, et „kapitaliturgude tulevik ei ole kõigile ühesugune“ ja et „tõeline tehnoloogiline läbimurre peitub loata ja koostalitlusvõimelistes platvormides nagu xStocks“. Tõlkige see ümber. Nasdaqi ja DTCC börs on suletud aed. Krüptoraha natiivne börs on avatud börs. Börsi müügikõne on, et Apple'i žetooniga, millega kaubeldakse ööpäevaringselt ilma arveldushõõrdumiseta, vähendatakse T+1 arveldusega NSCC kaudu arveldavate Apple'i aktsiate kauplemismahtu, olenemata sellest, kas avatud börsi žetooni omanik omab alusvara tegelikult. Väärtuspakkumine on hinna avastamine, mitte juriidiline omandiõigus.

See ongi erandi taga peituv panus. SEC annab märku, et ei usu enam, et USA aktsiate ühtne reguleeritud kauplemiskoht on arhitektuur, mida tasub kaitsta. Riikliku turusüsteemi kaitsemeetmed, sealhulgas parim täitmine ja konsolideeritud börs, ehitati üles eeldusel, et ühel aktsial on üks kanooniline turg. Atkins oli 2005. aastal Reg NMS-ile esitatud algse vastuseisu kaasautor ja ütles oma juulikuu kõnes, et tokeniseeritud kauplemise lubamine „võib nõuda meilt Reg NMS-i muudatuste uurimist“. Selle nädala erand on selle uurimistöö sissemakse. Aeglasemalt liikuv tagajärg järgmise kaheteistkümne kuni kahekümne nelja kuu jooksul on tänapäevase USA aktsiaturu struktuuri ülesehitanud reeglite ümberkirjutamine.

Poliitiline vastupanu on seni olnud ühekülgne. Senaatorid Elizabeth Warren ja Chris Van Hollen kirjutas Atkinsile 27. aprillil varasema tõlgendava pressiteate kohta, mis jagas krüptovarad viide kategooriasse ja jõudis järeldusele, et kolm neist "ei ole iseenesest väärtpaberid", ning nõudis vastust küsimusele, kas edasised erandid "võimaldaksid turuosalistel krüpto abil väärtpaberiseadustest hõlpsalt kõrvale hiilida". Nende seatud tähtaeg oli 8. mai. Komisjon on vastanud, andes sel nädalal märku tokeniseeritud aktsiate avaldamisest.

Euroopa regulaatorid on tähelepanu juhtinud alustootele, mitte USA raamistikule. ESMA on avalikult hoiatanud, et tokeniseeritud aktsiapakendid kujutavad endast jaeinvestorite jaoks „arusaamatuse ohtu“, kuna nad ei pruugi aru saada, et nende tokenid ei anna aktsionäridele õigusi. See hoiatus on veelgi olulisem, kui samad pakendid on saadaval ka Ameerika Ühendriikides.

Russell 1000 emitentide jaoks on tagajärg konkreetne. Samal aktsial on peagi kaks maismaaturu struktuuri, millel on erinevad arveldusmehhanismid ja erinev vastaspoole risk. Investoritega suhtlemise osakonnad peaksid arvestama perioodiga, mil kolmandad osapooled pakuvad oma aktsiaid platvormidele, millega neil puudub lepinguline suhe. Nende pakkide tagasilükkamise õiguslikud nõuded sõltuvad täpsest mehhanismist, mistõttu töötajate avalduses on välja toodud kolm eraldi kategooriat. Sünteetilised väärtpaberid ja väärtpaberipõhised vahetustehingud tuginevad föderaalsete väärtpaberiseaduste erinevatele osadele kui hoidmisõigusega seotud tokeniseeritud väärtpaberiõigused. Advokaadid peavad enne otsustamist, kas on vaja midagi ette võtta, teadma, milline neist on nende ees.

Tokeniseeritud tagatisega toodetega tegelevate ettevõtete finantsmeeskondade jaoks on arhitektuur oluline. Nasdaqi ja DTCC rööpaga seotud token on reguleeritud väärtpaber, millel on prognoositav edasihüpoteekimiskäsitlus. Kolmanda osapoole ümbris, mis võib alusvara esindada või mitte, on teistsugune vastaspoole risk. Need kaks ei ole tagatisgraafikutes omavahel asendatavad, isegi kui nende ekraanil kuvatav hind on üks ühele. Arveldusmeeskonnad peaksid eeldama, et vähemalt järgmise kahe aruandlustsükli jooksul peavad nad säilitama eraldi operatiivseid käsiraamatuid.