Tuplatokenisaatio? Amerikassa on tulossa kaksi osakemarkkinaa

Ensimmäinen polku kulkee olemassa olevien markkinaputkien kautta. Maaliskuussa 2026 SEC hyväksyi Nasdaqin sääntömuutoksen, joka sallii Russell 1000 -osakkeiden ja indeksi-ETF:ien tokenisoidun kaupankäynnin. Tämän rakenteen mukaan perinteisillä ja tokenisoiduilla osakkeilla on samat oikeudet, ne käydään kauppaa samoilla tilauskirjoilla ja ne selvitetään Depository Trust Companyn kautta. kaupan jälkeinen vaihe kun T+1-selvitys on valmis. DTCC ilmoitti sitten 4. toukokuuta suorittavansa Heinäkuun 2026 tuotantopilotti yli 50 laitoksen kanssa, mukaan lukien BlackRock, JPMorgan ja Goldman Sachs, ja kattavampi lanseeraus lokakuussa. Sijoitusalueena ovat Russell 1000 -indeksin lisäksi tärkeimpien indeksien ETF-rahastot ja Yhdysvaltain valtion obligaatiot.

Tämä rautakauppa on luonteeltaan konservatiivinen. DTC säilyttää noin 114 biljoonan dollarin arvosta varoja, eikä sen tarkoituksena ole suorittaa kokeilua, joka rikkoisi osakkeenomistajien rekisterit. Tokenisointi on tässä olemassa olevan oikeutuksen kääre; pääasiallisen arvopaperinhaltijan tiedosto pysyy paikallaan, ja token edustaa yksinkertaisesti selvityksen jälkeistä omistusoikeutta. Välitön siirto vakuudeksi on mahdollinen, mutta itse kaupankäyntivaihe selvitetään edelleen T+1 NSCC:n kautta.

Toinen polku on se, jonka Bloomberg kuvaili tällä viikolla. Innovaatiopoikkeuksen nojalla SEC antaisi kryptonatiivisten alustojen listata tokenisoituja osakkeita kevyemmillä ehdoilla ja sallisi liikkeeseenlaskijaan liittymättömien yhteisöjen pakkaavan julkisesti listatun yhtiön osakkeet ilman liikkeeseenlaskijan suostumusta. Viraston henkilökunta loi oikeudellisen perustan... 28. tammikuuta lausunto ...joka jakaa tokenisoidut arvopaperit kahteen luokkaan: liikkeeseenlaskijan tokenisoimat tai sen puolesta tokenisoidut arvopaperit ja liikkeeseenlaskijaan liittymättömien kolmansien osapuolten tokenisoimat arvopaperit. Toisen luokan osalta henkilökunta kirjoitti, että kryptovaroihin liittyvät oikeudet ja edut "voivat olla olennaisesti erilaisia ​​tai eivät ole, verrattuna kohde-etuutena olevaan arvopaperiin" ja "ne voivat antaa tai olla antamatta kryptovaroihin kuuluvalle arvopaperille mitään oikeuksia".

Tuo on olennainen lause. Virasto valmistautuu hyväksymään markkinat asioille, jotka näyttävät Applen osakkeilta, käyvät kauppaa Applen osakkeen hintaan, eivätkä välttämättä ole Applen osakkeita.

Atkins ei ole salannut tekojaan. 31. heinäkuuta 2025 pidetty puhe America First Policy Institutessa hän kertoi yleisölle, että ”yritykset – Wall Streetin tunnettujen nimien lisäksi Piilaakson yksisarvisyrityksiin – jonottavat ovellamme tokenisointipyyntöjen kanssa” ja että SEC ”tarjoaa tarvittaessa helpotusta varmistaakseen, että amerikkalaisia ​​ei jätetä jälkeen”. Hän esitteli poikkeuksen rakenteen samassa puheenvuorossa: säännölliset raportit komissiolle, valkoiselle listalle lisääminen tai varmennettujen poolien toiminnallisuus sekä vaatimustenmukaisuustietoisen token-standardin, kuten ERC-3643, noudattaminen. Innovaatio tässä suunnittelussa tarkoittaa luvallista lohkoketjukäärettä, joka ohittaa perinteisen välittäjä-jälleenmyyjärekisteröinnin.

Atkins ja komissaari Hester Peirce menivät helmikuussa pidemmälle ja luonnostelivat väliaikaisen kehyksen, joka sisältäisi volyymirajoitukset, valkoiselle listalle merkityt ostajat ja myyjät sekä periaatteisiin perustuvien suojatoimien mukaisesti toimivat automatisoidut markkinatakaajat. Mitään tästä ei vuodettu julkisuuteen. Kaikki sanottiin julkisesti. Markkinat päättivät olla kuulematta sitä, koska käytännön vaikutukset olivat vielä tällä viikolla vuosien päässä.

Ei ole enää vuosien päässä.

Nasdaqin ja DTCC:n malli säilyttää koko Yhdysvaltain arvopaperilainsäädännön rakenteen (sama pörssikoodi, samat osakkeenomistajien oikeudet, sama valvonta) ja lisää tokenin selvitysketjun loppuun. Innovaatiovapautus rakentaa rinnakkaisen kiskon, jonka oman kehyksensä vuoksi ei tarvitse säilyttää mitään näistä asioista. Kryptovaluutta voi edustaa omistusosuutta. Se ei välttämättä edusta. Sillä voi olla äänioikeuksia. Sillä ei välttämättä ole. Se voi olla arvopaperipohjainen swap, linkitetty arvopaperi tai tokenisoitu arvopaperioikeus – kolme eri oikeudellista olemusta SEC:n oman henkilöstön määrittelemänä. Pirstaloituminen ei ole vika. Se on suunnitteluvalinta.

Brett Redfearn, entinen SEC:n kaupankäynti- ja markkinaosaston johtaja, joka nykyään johtaa tokenisointiyritys Securitizea, on ollut suorapuheinen seurauksista. Jos kolmannet osapuolet voivat tokenisoida Applen tai Amazonin ilman liikkeeseenlaskijaa pöydässä, hänen sanoinsa ei ole teoreettista rajaa sille, kuinka monta saman yrityksen wrappia on olemassa kerralla. Useat rinnakkaiset wrappit tarkoittavat, että sijoittajat ovat epävarmoja osakkeidensa arvon suhteen millä tahansa hetkellä, eikä hinnanmuodostuksella ole yhtä ainoaa kanonista viitettä. Tämä on kritiikki tokenisointialan sisältä, ei Reg NMS:n puolustajalta.

Krakenin globaali kuluttajajohtaja Mark Greenberg kertoi DL Newsille syyskuussa, että ”pääomamarkkinoiden tulevaisuus ei ole kaikille sopiva” ja että ”todellinen teknologinen läpimurto piilee luvattomissa, yhteentoimivissa alustoissa, kuten xStocks”. Näin sanottuna Nasdaqin ja DTCC:n kisko on suljettu puutarha. Kryptonatiivikisko on avoin kisko. Pörssin väite on, että Apple-token, jota käydään kauppaa 24/7 ilman selvityskitkaa, vetää kaupankäyntiä pois Applen osakkeesta, joka selvittää T+1-päivänä NSCC:n kautta, riippumatta siitä, omistaako avoimen kiskon tokenin haltija tosiasiallisesti kohde-etuuden. Arvolupaus on hinnanmuodostus, ei laillinen omistajuus.

Tämä on poikkeusluvan taustalla oleva tavoite. SEC viestii, ettei se enää usko, että yksi säännelty kaupankäyntipaikka Yhdysvaltain osakkeille on puolustamisen arvoinen arkkitehtuuri. Kansallisen markkinajärjestelmän suojaukset, mukaan lukien paras toteutus ja konsolidoitu kaupankäynti, rakennettiin oletukselle, että yhdellä osakkeella on yksi kanoninen markkina. Atkins oli mukana kirjoittamassa alkuperäistä Reg NMS:ää koskevaa erimielisyyttä vuonna 2005 ja sanoi heinäkuun puheessaan, että tokenisoidun kaupankäynnin mahdollistaminen "saattaa edellyttää meiltä Reg NMS:n muutosten tutkimista". Tämän viikon poikkeuslupa on käsiraha tästä tutkimuksesta. Hitaammin etenevä seuraus seuraavien 12–24 kuukauden aikana on niiden sääntöjen uudelleenkirjoittaminen, jotka rakensivat nykyaikaisen Yhdysvaltain osakemarkkinarakenteen.

Poliittinen vastarinta on tähän mennessä ollut yksipuolista. Senaattorit Elizabeth Warren ja Chris Van Hollen kirjoitti Atkinsille 27. huhtikuuta aiemmasta tulkitsevasta tiedotteesta, jossa kryptovarat jaettiin viiteen luokkaan ja todettiin, että kolme niistä "eivät itsessään ole arvopapereita", ja vaadittiin vastausta siihen, antaisivatko lisäpoikkeukset "markkinaosapuolille mahdollisuuden kiertää arvopaperilakeja helposti kryptovaluuttojen avulla". Heidän asettamansa määräaika oli 8. toukokuuta. Komissio on vastannut ilmoittamalla tokenisoitujen osakkeiden julkaisusta tällä viikolla.

Eurooppalaiset sääntelyviranomaiset ovat varoittaneet kohde-etuutta, eivät Yhdysvaltain sääntelyjärjestelmää. ESMA on julkisesti varoittanut, että tokenisoituihin osakekääreisiin liittyy "väärinymmärryksen riski" piensijoittajille, jotka eivät välttämättä ymmärrä, etteivät heidän tokenit anna osakkeenomistajien oikeuksia. Tämä varoitus on entistä ankarampi, kun samat kääreet ovat saatavilla Yhdysvalloissa.

Russell 1000 -liikkeeseenlaskijoille seuraukset ovat konkreettiset. Samalla osakkeella on pian kaksi paikallista markkinarakennetta, joilla on erilaiset selvitysmekanismit ja erilainen vastapuoliriski. Sijoittajasuhdetoimintojen tulisi odottaa ajanjaksoa, jolloin kolmannet osapuolet käärivät osakkeensa alustoille, joihin niillä ei ole sopimussuhdetta. Oikeudellinen vaatimus näiden käärien hylkäämisestä riippuu tarkasta mekaniikasta, minkä vuoksi henkilöstön lausunnossa eriteltiin kolme erillistä luokkaa. Synteettisesti sidotut arvopaperit ja arvopaperipohjaiset swapit vetoavat liittovaltion arvopaperilakien eri osiin kuin säilytystilillä olevat tokenisoidut arvopaperioikeudet. Asianajajan on tiedettävä, kumpi on heidän edessään, ennen kuin hän päättää, onko mitään ryhdyttävä toimiin.

Tokenisoitujen vakuustuotteiden parissa työskenteleville yritysten rahoitustiimeille arkkitehtuurilla on merkitystä. Nasdaq- ja DTCC-kiskoihin sidottu token on säännelty arvopaperi, jonka edelleenpanttauskäsittely on ennustettavissa. Kolmannen osapuolen kääre, joka voi edustaa kohde-etuutta tai olla edustamatta sitä, on erilainen vastapuoliriski. Nämä kaksi eivät ole keskenään vaihdettavissa vakuusluetteloissa, vaikka niiden näytöllä näkyvä hinta seuraisikin yhtä. Selvitystiimien tulisi odottaa ylläpitävänsä erillisiä operatiivisia käsikirjoja ainakin seuraavien kahden raportointijakson ajan.