Double tokenisation ? L'Amérique est sur le point d'avoir deux marchés boursiers.

La première option consiste à utiliser l'infrastructure de marché existante. En mars 2026, la SEC a approuvé la modification du règlement du Nasdaq autorisant la négociation tokenisée des actions Russell 1000 et des ETF indiciels. Dans ce cadre, les actions classiques et tokenisées bénéficient des mêmes droits, sont négociées sur les mêmes carnets d'ordres et compensées par la Depository Trust Company. étape post-négociation Une fois le règlement T+1 terminé, la DTCC a annoncé le 4 mai qu'elle organiserait une... Projet pilote de production prévu pour juillet 2026 Avec plus de 50 institutions, dont BlackRock, JPMorgan et Goldman Sachs, un lancement plus complet est prévu en octobre. Le périmètre d'actifs comprend le Russell 1000, les principaux ETF indiciels et les bons du Trésor américain.

Ce système est volontairement prudent. La DTC gère environ 114 000 milliards de dollars d'actifs et n'a pas vocation à mener une expérience susceptible de bouleverser les records des actionnaires. La tokenisation n'est ici qu'une simple enveloppe autour des droits existants ; le fichier principal des détenteurs de titres reste inchangé et le jeton représente uniquement la propriété après règlement. Le transfert instantané pour servir de garantie devient possible, mais la transaction elle-même nécessite toujours un délai de règlement de J+1 via NSCC.

La seconde voie est celle décrite cette semaine par Bloomberg. Dans le cadre de l'exemption pour innovation, la SEC autoriserait les plateformes crypto-natives à coter des actions tokenisées selon des conditions allégées et permettrait à des entités non affiliées à l'émetteur de proposer des actions tokenisées d'une société cotée en bourse sans le consentement de ce dernier. Les services de l'agence ont préparé le terrain juridique dans un… Déclaration du 28 janvier Ce texte divise les titres tokenisés en deux catégories : ceux tokenisés par l’émetteur ou pour son compte, et ceux tokenisés par des tiers non affiliés à l’émetteur. Concernant la seconde catégorie, les services de la SEC précisent que les droits et avantages associés à l’actif crypto « peuvent être sensiblement différents ou non de ceux du titre sous-jacent » et « peuvent conférer ou non au détenteur de l’actif crypto les mêmes droits qu’au détenteur du titre sous-jacent ».

Voilà la phrase clé. L'agence s'apprête à approuver un marché pour des produits qui ressemblent à des actions Apple, dont le cours est indexé sur celui des actions Apple, et qui ne sont pas nécessairement des actions Apple.

Atkins n'a pas caché ce qu'il faisait. Dans son Discours du 31 juillet 2025 Lors de son intervention à l'America First Policy Institute, il a déclaré que « les entreprises, des grands noms de Wall Street aux licornes de la Silicon Valley, font la queue devant notre SEC pour obtenir l'autorisation de tokeniser leurs actifs » et que la SEC « apporterait les mesures nécessaires pour que les Américains ne soient pas laissés pour compte ». Il a exposé les modalités de cette exemption dans le même discours : rapports périodiques à la Commission, système de liste blanche ou de pool vérifié, et respect d'une norme de tokenisation conforme aux exigences réglementaires, telle que l'ERC-3643. L'innovation, dans ce contexte, réside dans une plateforme blockchain à accès restreint qui contourne l'enregistrement traditionnel auprès des courtiers.

En février, Atkins et la commissaire Hester Peirce sont allés plus loin en esquissant un cadre temporaire prévoyant des plafonds de volume, une liste blanche d'acheteurs et de vendeurs, et des teneurs de marché automatisés fonctionnant selon des principes de protection. Rien de tout cela n'a fuité. Tout a été dit publiquement. Le marché a choisi de ne pas en entendre parler car, jusqu'à cette semaine, les conséquences pratiques semblaient encore lointaines.

Ce n'est plus une question d'années.

Le modèle Nasdaq et DTCC préserve l'intégralité de la structure du droit boursier américain (même symbole, mêmes droits des actionnaires, même surveillance) et insère un jeton en bout de chaîne de règlement. L'exemption pour innovation crée un système parallèle qui, de par sa définition même, n'est pas tenu de préserver ces éléments. L'actif cryptographique peut représenter une participation, ou non. Il peut conférer des droits de vote, ou non. Il peut s'agir d'un swap sur titres, d'un titre lié ou d'un droit à un titre tokenisé, trois entités juridiques distinctes selon la définition même de la SEC. Cette fragmentation n'est pas un défaut, mais un choix délibéré.

Brett Redfearn, ancien directeur de la Division des marchés et des échanges de la SEC et actuel dirigeant de la société de tokenisation Securitize, a été très clair sur les conséquences. Si des tiers peuvent tokeniser des titres Apple ou Amazon sans l'accord de l'émetteur, il n'y a, selon lui, aucune limite théorique au nombre de représentations d'une même entreprise existant simultanément. Cette multiplicité de représentations signifie que les investisseurs ignorent la valeur de leurs actions à un instant donné, et que la formation des prix ne repose sur aucun référentiel unique. Il s'agit d'une critique formulée au sein même du secteur de la tokenisation, et non par un défenseur du règlement NMS.

Mark Greenberg, responsable mondial du secteur grand public chez Kraken, a déclaré à DL News en septembre que « l'avenir des marchés de capitaux ne sera pas uniforme » et que « la véritable avancée technologique réside dans les plateformes interopérables et sans autorisation comme xStocks ». En d'autres termes, le Nasdaq et le DTCC forment un système fermé. La plateforme native des cryptomonnaies est un système ouvert. L'argument principal de la plateforme est qu'un token Apple négocié 24h/24 et 7j/7 sans friction de règlement détournera le volume d'une action Apple réglée J+1 via le NSCC, que le détenteur du token sur la plateforme ouverte possède ou non l'action sous-jacente. La proposition de valeur réside dans la découverte des prix, et non dans la propriété légale.

C’est le pari qui sous-tend cette exemption. La SEC indique qu’elle ne considère plus qu’une plateforme de négociation unique et réglementée pour les actions américaines constitue une architecture justifiant sa défense. Les protections du Système national de marché (NMS), notamment la meilleure exécution et le système de consolidation des cours, reposent sur le principe qu’une action possède un marché de référence unique. Atkins, co-auteur de l’avis dissident initial concernant le Règlement NMS en 2005, a déclaré dans son discours de juillet que l’intégration des transactions tokenisées « pourrait nous contraindre à envisager des amendements au Règlement NMS ». L’exemption accordée cette semaine représente un premier pas dans cette réflexion. La conséquence, plus lente à se manifester au cours des douze à vingt-quatre prochains mois, sera une refonte des règles qui ont façonné la structure moderne du marché des actions américain.

La résistance politique a été unilatérale jusqu'à présent. Les sénateurs Elizabeth Warren et Chris Van Hollen a écrit à Atkins le 27 avril La Commission a demandé, suite à une précédente interprétation qui classait les crypto-actifs en cinq catégories et concluait que trois d'entre eux « ne sont pas des valeurs mobilières », si de nouvelles exemptions permettraient aux acteurs du marché de contourner facilement la législation sur les valeurs mobilières grâce aux cryptomonnaies. La date limite fixée était le 8 mai. En annonçant cette semaine la publication d'un communiqué sur les actions tokenisées, la Commission a répondu.

Les autorités de régulation européennes ont pointé du doigt le produit sous-jacent, et non le cadre réglementaire américain. L'ESMA a publiquement averti que les produits dérivés d'actions tokenisées présentent un « risque de malentendu » pour les investisseurs particuliers, qui pourraient ignorer que leurs tokens ne confèrent aucun droit d'actionnaire. Cet avertissement prend une dimension encore plus critique lorsque ces mêmes produits sont disponibles aux États-Unis.

Pour les sociétés cotées au Russell 1000, la conséquence est concrète. Une même action se retrouvera bientôt avec deux structures de marché onshore, assorties de mécanismes de règlement et d'une exposition aux contreparties différents. Les services de relations investisseurs doivent s'attendre à une période durant laquelle des tiers présenteront leurs titres sur des plateformes avec lesquelles ils n'ont aucun lien contractuel. La possibilité de contester ces montages dépendra du mécanisme précis utilisé, d'où la distinction établie dans la déclaration des services de l'État en trois catégories distinctes. Les titres synthétiques liés et les swaps sur titres relèvent de dispositions différentes du droit fédéral des valeurs mobilières par rapport aux droits sur titres tokenisés détenus en dépôt. Les conseillers juridiques devront identifier la situation qui leur est applicable avant de décider d'entreprendre ou non une action.

Pour les équipes de trésorerie d'entreprise gérant des produits de garantie tokenisés, l'architecture est cruciale. Un token indexé sur le Nasdaq et le DTCC est un titre réglementé dont le traitement de réhypothèque est prévisible. Un intermédiaire tiers, représentant ou non le sous-jacent, présente un risque de contrepartie différent. Ces deux types de produits ne seront pas interchangeables dans les tableaux de garanties, même si leurs cours affichés sont identiques. Les équipes de règlement doivent prévoir de maintenir des procédures opérationnelles distinctes pendant au moins les deux prochains cycles de reporting.