Dupla tokenizáció? Amerikában hamarosan két tőzsde lesz

Az első út a meglévő piaci csővezetékeken keresztül vezet. 2026 márciusában az SEC jóváhagyta a Nasdaq szabálymódosítását, amely lehetővé teszi a Russell 1000 részvények és index ETF-ek tokenizált kereskedését. E konstrukció értelmében a hagyományos és a tokenizált részvények ugyanazokkal a jogokkal rendelkeznek, ugyanazon megbízási könyvekben kereskednek velük, és a Depository Trust Company-n keresztül kerülnek elszámolásra. kereskedés utáni lépés amint a T+1 elszámolás befejeződik. A DTCC ezután május 4-én bejelentette, hogy elindít egy 2026. júliusi gyártási kísérleti projekt több mint 50 intézménnyel, köztük a BlackRockkal, a JPMorgannal és a Goldman Sachsszal, a teljesebb körű bevezetéssel októberben. Az eszközperifériát a Russell 1000, valamint a főbb indexekhez tartozó ETF-ek és az amerikai államkötvények alkotják.

Ez a rendszer konzervatív jellegű. A DTC nagyjából 114 billió dollárnyi eszközt őriz, és nem azzal a céllal jött létre, hogy olyan kísérletet folytasson, amely felrúgja a részvényesi nyilvántartásokat. A tokenizáció itt a meglévő jogosultság köré épül; a fő értékpapír-tulajdonos fájlja a helyén marad, és a token egyszerűen az elszámolás utáni tulajdonjogot képviseli. Azonnali átutalás fedezetként való felhasználásra lehetővé válik, de maga a kereskedési szakasz továbbra is T+1-kor az NSCC-n keresztül bonyolódik le.

A második utat a Bloomberg ismertette ezen a héten. Az innovációs mentesség értelmében az SEC (értékpapír- és Tőzsdefelügyelet) lehetővé tenné a kriptovaluta-alapú platformok számára, hogy tokenizált részvényeket jegyezzenek enyhébb feltételek mellett, és lehetővé tenné a kibocsátóval kapcsolatban nem álló szervezetek számára, hogy a kibocsátó beleegyezése nélkül becsomagolják a nyilvánosan jegyzett társaság részvényeit. Az ügynökség munkatársai lefektették a jogi alapokat egy... január 28-i nyilatkozat ...amely a tokenizált értékpapírokat két kategóriába sorolja: a kibocsátó által vagy nevében tokenizált értékpapírokra, és a kibocsátóval nem kapcsolatban álló harmadik felek által tokenizált értékpapírokra. A második kategóriával kapcsolatban a munkatársak azt írták, hogy a kriptoeszközhöz kapcsolódó jogok és előnyök „lényegesen eltérhetnek vagy nem eltérhetnek az alapul szolgáló értékpapírétól”, és „a kriptoeszköz tulajdonosának semmilyen jogot nem biztosíthatnak, mint az alapul szolgáló értékpapír tulajdonosa”.

Ez a lényegi mondat. Az ügynökség arra készül, hogy jóváhagyjon egy piacot olyan dolgokban, amelyek Apple-részvényekre hasonlítanak, az Apple-részvények árfolyamával szemben kereskednek, és nem feltétlenül Apple-részvényeknek kell lenniük.

Atkins nem titkolta, mit csinál. 2025. július 31-i beszéd Az America First Policy Institute-on a közönségnek elmondta, hogy „cégek – a Wall Street-i közismert nevektől a Szilícium-völgy unikornis tech cégeiig – sorakoznak az ajtónk előtt tokenizációs kérelmekkel”, és hogy az SEC „adott esetben segítséget nyújt annak biztosítására, hogy az amerikaiak ne maradjanak le”. Ugyanebben a beszédben ismertette a mentesség tervét: időszakos jelentések a Bizottságnak, fehérlistázás vagy ellenőrzött pool funkció, valamint egy megfelelőségi tudatos token szabvány, például az ERC-3643 betartása. Az innováció ebben a kialakításban egy engedélyezett blokklánc-csomagolást jelent, amely megkerüli a hagyományos bróker-kereskedő regisztrációt.

Atkins és Hester Peirce biztos februárban továbbmentek, és felvázoltak egy ideiglenes keretet, amely magában foglalná a volumenkorlátokat, a fehérlistás vevőket és eladókat, valamint az elveken alapuló védelmi intézkedések mellett működő automatizált árjegyzőket. Ebből semmi sem szivárgott ki. Minden nyilvánosan elhangzott. A piac úgy döntött, hogy nem hallja meg, mert a gyakorlati következmények egészen e hétig évekig várattak magukra.

Már nincsenek évek hátra.

A Nasdaq és a DTCC modell megőrzi az amerikai értékpapírtörvény teljes állványzatát (ugyanaz a ticker, ugyanazok a részvényesi jogok, ugyanaz a felügyelet), és egy tokent illeszt be az elszámolási lánc végére. Az innovációs mentesség egy párhuzamos sínt épít, amelynek saját keretrendszere miatt nem kell megőriznie ezek közül a dolgok közül semmit. A kriptovaluta képviselhet tulajdonosi részesedést. Lehet, hogy nem. Lehet szavazati joga. Lehet, hogy nem. Lehet értékpapír-alapú swap, kapcsolt értékpapír vagy tokenizált értékpapír-jogosultság – három különböző jogi lény, ahogyan azt az SEC saját munkatársai meghatározták. A fragmentáció nem hiba. Ez a tervezési döntés.

Brett Redfearn, az SEC korábbi kereskedési és piaci részlegének igazgatója, aki jelenleg a Securitize tokenizációs céget vezeti, nyíltan beszélt a következményekről. Ha harmadik felek a kibocsátó jelenléte nélkül tokenizálhatják az Apple-t vagy az Amazont, akkor szerinte nincs elméleti korlátja annak, hogy ugyanazon vállalat hány wrapperje létezhet egyszerre. Több párhuzamos wrapper azt jelenti, hogy a befektetők bizonytalanok abban, hogy mennyit érnek a részvényeik egy adott pillanatban, és az árfolyam kialakulásának nincs egyetlen kanonikus referenciája. Ez a kritika a tokenizációs iparágon belülről érkezik, nem pedig egy Reg NMS védelmezőjétől.

Mark Greenberg, a Kraken globális fogyasztói vezetője szeptemberben a DL Newsnak azt nyilatkozta, hogy „a tőkepiacok jövője nem lesz univerzális”, és hogy „az igazi technológiai áttörés az engedély nélküli, interoperábilis platformokban rejlik, mint például az xStocks”. A Nasdaq és a DTCC tőzsde a zárt kert. A kripto-natív tőzsde a nyílt tőzsde. A tőzsde üzenete az, hogy egy 24/7-ben, elszámolási súrlódások nélkül kereskedett Apple token forgalmat von el egy olyan Apple részvénytől, amely T+1-kor az NSCC-n keresztül számol el, függetlenül attól, hogy a nyílt tőzsdei token tulajdonosa ténylegesen birtokolja-e az alapul szolgáló eszközt. Az árfeltárás, nem pedig a jogi tulajdonjog az értékajánlat.

Ez a mentesség mögötti tét. Az Értékpapír- és Tőzsdefelügyelet (SEC) jelzi, hogy már nem hiszi, hogy az amerikai részvények egyetlen szabályozott kereskedési helyszíne az a architektúra, amelyet érdemes megvédeni. A nemzeti piaci rendszer védelme, beleértve a legjobb végrehajtást és a konszolidált szalagot, azon a feltételezésen alapult, hogy egy részvénynek egyetlen kanonikus piaca van. Atkins társszerzője volt a Reg NMS-szel kapcsolatos eredeti ellenvéleménynek 2005-ben, és júliusi beszédében azt mondta, hogy a tokenizált kereskedés befogadása „megkövetelheti tőlünk, hogy megvizsgáljuk a Reg NMS módosításait”. A heti mentesség az előleg erre a felfedezésre. A lassabban mozgó következmény, a következő tizenkét-huszonnégy hónapban, az amerikai modern részvénypiaci struktúrát megalapozó szabályok újraírása.

A politikai ellenállás eddig egyoldalú volt. Elizabeth Warren és Chris Van Hollen szenátorok április 27-én írt Atkinsnak egy korábbi értelmező közleményről, amely öt kategóriába sorolta a kriptovalutákat, és arra a következtetésre jutott, hogy ezek közül három „önmagukban nem értékpapír”, és választ követelt arra a kérdésre, hogy a további mentességek „lehetővé tennék-e a piaci szereplők számára, hogy kriptovaluták használatával könnyen megkerüljék az értékpapírtörvényeket”. A kitűzött határidő május 8. volt. A Bizottság a tokenizált részvények ezen a héten történő közzétételének jelzésével válaszolt.

Az európai szabályozók az alapul szolgáló terméket, nem pedig az amerikai keretrendszert jelölték meg. Az ESMA nyilvánosan figyelmeztetett, hogy a tokenizált részvénycsomagolások „félreértés kockázatát” hordozzák magukban a lakossági befektetők számára, akik esetleg nem veszik észre, hogy tokenek nem biztosítanak részvényesi jogokat. Ez a figyelmeztetés még súlyosabbá válik, amint ugyanezek a csomagolások az Egyesült Államokban is elérhetővé válnak.

A Russell 1000 kibocsátók számára a következmény kézzelfogható. Ugyanaz a részvény hamarosan két onshore piaci struktúrával fog rendelkezni, eltérő elszámolási mechanizmusokkal és eltérő partnerkitettséggel. A befektetői kapcsolatokért felelős részlegeknek számítaniuk kell egy olyan időszakra, amelyben harmadik felek olyan platformokon helyezik el részvényeiket, amelyekkel nincs szerződéses viszonyuk. Az ilyen platformok elutasítására vonatkozó jogi igény a pontos mechanizmustól függ, ezért a munkatársak közleménye három külön kategóriát határozott meg. A szintetikusan kapcsolt értékpapírok és az értékpapír-alapú swapügyletek a szövetségi értékpapírtörvények más részeit alkalmazzák, mint a letéti tokenizált értékpapír-jogosultságok. A jogtanácsosoknak tudniuk kell, melyik van előttük, mielőtt eldöntenék, hogy van-e mit tenni.

A tokenizált fedezeti termékekkel foglalkozó vállalati treasury csapatok számára az architektúra számít. A Nasdaqhoz és a DTCC tőzsdéhez kötött token egy szabályozott értékpapír, kiszámítható újra-jelzálogosítási kezeléssel. Egy harmadik féltől származó csomagolás, amely képviselheti vagy nem képviselheti az alapul szolgáló eszközt, más partnerkockázatot jelent. A kettő nem lesz felcserélhető a fedezeti jegyzékekben, még akkor sem, ha a képernyőn megjelenő árfolyamuk egy az egyhez viszonyítva alakul ki. Az elszámolási csapatoknak legalább a következő két jelentési ciklusban külön operatív kézikönyveket kell vezetniük.