Doppia tokenizzazione? L'America sta per avere due mercati azionari.

Il primo percorso passa attraverso le infrastrutture di mercato esistenti. Nel marzo 2026, la SEC ha approvato la modifica del regolamento del Nasdaq per consentire la negoziazione tokenizzata di azioni Russell 1000 ed ETF indicizzati. In base a tale configurazione, le azioni convenzionali e tokenizzate hanno gli stessi diritti, vengono negoziate sugli stessi registri degli ordini e vengono compensate tramite la Depository Trust Company come un fase post-negoziazione una volta completato l'accordo T+1. Il DTCC ha poi annunciato il 4 maggio che avrebbe avviato un Progetto pilota di produzione previsto per luglio 2026 con oltre 50 istituzioni tra cui BlackRock, JPMorgan e Goldman Sachs, con un lancio più completo previsto per ottobre. Il perimetro degli asset è costituito dal Russell 1000 più i principali ETF sugli indici e i titoli del Tesoro statunitensi.

Questo sistema è volutamente conservativo. Il DTC gestisce circa 114 trilioni di dollari di asset e non ha intenzione di condurre esperimenti che possano battere ogni record per gli azionisti. La tokenizzazione, in questo caso, è un semplice involucro attorno al diritto esistente; il file principale dei titolari di titoli rimane invariato e il token rappresenta semplicemente la proprietà successiva al regolamento. Il trasferimento istantaneo per l'utilizzo come garanzia diventa possibile, ma la transazione stessa deve comunque essere approvata T+1 tramite NSCC.

La seconda strada è quella descritta da Bloomberg questa settimana. In base all'esenzione per innovazione, la SEC consentirebbe alle piattaforme native delle criptovalute di quotare azioni tokenizzate con condizioni meno restrittive e permetterebbe a entità non affiliate all'emittente di "wrapping" delle azioni di una società quotata in borsa senza il consenso dell'emittente. Il personale dell'agenzia ha gettato le basi legali in un Dichiarazione del 28 gennaio che suddivide i titoli tokenizzati in due categorie: quelli tokenizzati dall'emittente o per suo conto e quelli tokenizzati da terze parti non affiliate all'emittente. Per la seconda categoria, lo staff ha scritto che i diritti e i benefici associati al cripto-asset "possono essere o meno sostanzialmente diversi da quelli del titolo sottostante" e "possono o meno conferire al detentore del cripto-asset alcun diritto in quanto detentore del titolo sottostante".

Questa è la frase chiave. L'agenzia si sta preparando ad approvare un mercato per cose che assomigliano alle azioni Apple, vengono scambiate al prezzo delle azioni Apple e non devono necessariamente essere azioni Apple.

Atkins non ha nascosto ciò che sta facendo. Nel suo Discorso del 31 luglio 2025 Presso l'America First Policy Institute, ha dichiarato al pubblico che "le aziende, dai nomi più noti di Wall Street alle startup tecnologiche unicorno della Silicon Valley, sono in fila alle nostre porte con richieste di tokenizzazione" e che la SEC "fornirà agevolazioni laddove necessario per garantire che gli americani non vengano lasciati indietro". Nello stesso discorso ha illustrato la struttura dell'esenzione: report periodici alla Commissione, funzionalità di whitelisting o di pool verificato e adesione a uno standard di token conforme alle normative, come l'ERC-3643. L'innovazione, in questo contesto, consiste in un wrapper blockchain autorizzato che bypassa la tradizionale registrazione presso i broker-dealer.

A febbraio, Atkins e la commissaria Hester Peirce si sono spinti oltre, delineando un quadro temporaneo che avrebbe incluso limiti di volume, acquirenti e venditori autorizzati e market maker automatizzati operanti secondo principi di salvaguardia. Nessuna di queste informazioni è trapelata. Tutto è stato annunciato pubblicamente. Il mercato ha scelto di non prenderne atto perché le implicazioni pratiche, fino a questa settimana, erano ancora lontane anni.

Non si tratta più di un evento lontano anni.

Il modello Nasdaq e DTCC preserva l'intera struttura del diritto statunitense in materia di titoli (stesso ticker, stessi diritti degli azionisti, stessa sorveglianza) e inserisce un token alla fine della catena di regolamento. L'esenzione per innovazione crea un percorso parallelo che, per sua stessa natura, non è tenuto a preservare nessuno di questi elementi. La criptovaluta può rappresentare una quota di proprietà. Oppure no. Può conferire diritti di voto. Oppure no. Può essere uno swap basato su titoli, un titolo collegato o un diritto su titoli tokenizzati, tre entità giuridiche diverse secondo la definizione dello stesso personale della SEC. La frammentazione non è un difetto. È una scelta progettuale.

Brett Redfearn, ex direttore della Divisione Trading and Markets della SEC e ora a capo della società di tokenizzazione Securitize, è stato esplicito riguardo alle conseguenze. Se terze parti possono tokenizzare Apple o Amazon senza che l'emittente sia coinvolto, a suo dire, non esiste un limite teorico al numero di "wrapper" della stessa società che possono esistere contemporaneamente. La presenza di molteplici "wrapper" paralleli significa che gli investitori non sanno con certezza quanto valgano le loro azioni in un dato momento e che la determinazione del prezzo non si basa su un unico riferimento canonico. Questa è una critica proveniente dall'interno del settore della tokenizzazione, non da un difensore del Regolamento NMS.

Mark Greenberg, responsabile globale del settore consumer di Kraken, ha dichiarato a DL News a settembre che "il futuro dei mercati dei capitali non sarà un modello unico per tutti" e che "la vera svolta tecnologica risiede nelle piattaforme interoperabili e senza autorizzazioni come xStocks". Traduciamolo così. Il sistema Nasdaq e DTCC è un giardino recintato. Il sistema nativo delle criptovalute è aperto. La proposta dell'exchange è che un token Apple, scambiato 24 ore su 24, 7 giorni su 7, senza attriti di regolamento, sottrarrà volume a un'azione Apple che viene compensata T+1 tramite NSCC, indipendentemente dal fatto che il detentore del token open-rail possieda effettivamente l'azione sottostante. La proposta di valore risiede nella scoperta del prezzo, non nella proprietà legale.

Questa è la scommessa alla base dell'esenzione. La SEC sta segnalando di non ritenere più che un unico mercato regolamentato per le azioni statunitensi sia la struttura degna di essere difesa. Le protezioni del National Market System, tra cui la best execution e il sistema di negoziazione consolidato, si basavano sul presupposto che un titolo avesse un unico mercato canonico. Atkins, coautore del parere dissenziente originale al Regolamento NMS del 2005, ha affermato nel suo discorso di luglio che l'adeguamento al trading tokenizzato "potrebbe richiedere di valutare emendamenti al Regolamento NMS". L'esenzione di questa settimana è l'anticipo di tale valutazione. La conseguenza più lenta, nei prossimi dodici-ventiquattro mesi, sarà una riscrittura delle regole che hanno costruito la moderna struttura del mercato azionario statunitense.

La resistenza politica è stata finora unilaterale. I senatori Elizabeth Warren e Chris Van Hollen ha scritto ad Atkins il 27 aprile In merito a una precedente pubblicazione interpretativa che suddivideva le criptovalute in cinque categorie, concludendo che tre di esse "non sono di per sé titoli", la Commissione chiedeva chiarimenti sulla possibilità che ulteriori esenzioni "consentissero agli operatori di mercato di eludere facilmente le leggi sui titoli utilizzando le criptovalute". La scadenza fissata era l'8 maggio. La Commissione, annunciando questa settimana la pubblicazione di un documento sulle azioni tokenizzate, ha fornito la sua risposta.

Le autorità di regolamentazione europee hanno segnalato il prodotto in sé, non il quadro normativo statunitense. L'ESMA ha pubblicamente avvertito che i prodotti azionari tokenizzati comportano un "rischio di fraintendimenti" per gli investitori al dettaglio, i quali potrebbero non rendersi conto che i loro token non conferiscono diritti di azionista. Tale avvertimento assume un peso ancora maggiore ora che gli stessi prodotti sono disponibili anche negli Stati Uniti.

Per gli emittenti del Russell 1000, la conseguenza è concreta. Lo stesso titolo azionario avrà presto due strutture di mercato onshore con meccanismi di regolamento e rischi di controparte differenti. Le funzioni di relazioni con gli investitori devono aspettarsi un periodo in cui terze parti "incapsuleranno" le loro azioni su piattaforme con cui non hanno alcun rapporto contrattuale. La possibilità di opporsi legalmente a tali "incapsulature" dipenderà dal meccanismo specifico, motivo per cui la dichiarazione del personale ha individuato tre categorie distinte. I titoli collegati sintetici e gli swap basati su titoli si applicano a diverse parti delle leggi federali sui titoli rispetto ai titoli tokenizzati depositati presso i depositari. I consulenti legali dovranno sapere quale categoria si trova di fronte prima di decidere se vi siano gli estremi per un'azione legale.

Per i team di tesoreria aziendale che operano con prodotti di garanzia tokenizzati, l'architettura è fondamentale. Un token legato al Nasdaq e al DTCC è un titolo regolamentato con un trattamento di riipotecazione prevedibile. Un wrapper di terze parti, che può o meno rappresentare l'attività sottostante, comporta un diverso rischio di controparte. I due non saranno intercambiabili nei prospetti di garanzia, anche se il loro prezzo visualizzato sullo schermo corrisponde perfettamente. I team di regolamento dovranno prevedere di mantenere procedure operative separate per almeno i prossimi due cicli di rendicontazione.