Dubbele tokenisatie? Amerika krijgt binnenkort twee aandelenmarkten.

De eerste route loopt via de bestaande marktinfrastructuur. In maart 2026 keurde de SEC de regelwijziging van Nasdaq goed die de handel in getokeniseerde aandelen en index-ETF's mogelijk maakt. Volgens dit model hebben conventionele en getokeniseerde aandelen dezelfde rechten, worden ze verhandeld via dezelfde orderboeken en worden ze afgewikkeld via de Depository Trust Company als een stap na de transactie zodra de T+1-afwikkeling is voltooid. De DTCC kondigde vervolgens op 4 mei aan dat het een Productiepilot in juli 2026 Met meer dan 50 deelnemende instellingen, waaronder BlackRock, JPMorgan en Goldman Sachs, en een uitgebreidere lancering in oktober. De portefeuille bestaat uit de Russell 1000, belangrijke index-ETF's en Amerikaanse staatsobligaties.

Deze constructie is bewust conservatief. De DTC beheert ongeveer 114 biljoen dollar aan activa en is er niet op uit om een ​​experiment uit te voeren dat recordaantallen aandeelhouders oplevert. Tokenisatie is hier een omhulsel rond de bestaande rechten; het bestand met de hoofdaandeelhouder blijft ongewijzigd en de token vertegenwoordigt simpelweg het eigendom na de afwikkeling. Directe overdracht voor gebruik als onderpand wordt mogelijk, maar de handelstransactie zelf verloopt nog steeds via NSCC (Transfer of Securities and Exchange Commission).

Het tweede pad is het pad dat Bloomberg deze week beschreef. Onder de innovatie-uitzondering zou de SEC crypto-native platforms toestaan ​​om getokeniseerde aandelen te noteren onder minder strenge voorwaarden, en zou het entiteiten die niet aan de emittent zijn gelieerd toestaan ​​om aandelen van een beursgenoteerd bedrijf te 'wrappen' zonder toestemming van de emittent. De medewerkers van de SEC hebben de juridische basis hiervoor gelegd in een Verklaring van 28 januari Dat verdeelt getokeniseerde effecten in twee categorieën: effecten die getokeniseerd zijn door of namens de emittent, en effecten die getokeniseerd zijn door derden die niet aan de emittent zijn gelieerd. Voor de tweede categorie schreef het personeel dat de rechten en voordelen die verbonden zijn aan de cryptovaluta "al dan niet wezenlijk kunnen verschillen van die van het onderliggende effect" en "al dan niet de houder van de cryptovaluta dezelfde rechten kunnen verlenen als houder van het onderliggende effect".

Dat is de kern van de zaak. Het agentschap bereidt zich voor op de goedkeuring van een markt voor producten die lijken op Apple-aandelen, die worden verhandeld tegen de koers van Apple-aandelen, en die geen Apple-aandelen hoeven te zijn.

Atkins heeft niet verborgen gehouden wat hij doet. In zijn Toespraak van 31 juli 2025 Tijdens een bijeenkomst van het America First Policy Institute vertelde hij het publiek dat "bedrijven – van bekende namen op Wall Street tot unicorn-technologiebedrijven in Silicon Valley – in de rij staan ​​met verzoeken om hun cryptovaluta te tokeniseren" en dat de SEC "waar nodig tegemoet zal komen om ervoor te zorgen dat Amerikanen niet achterblijven". In dezelfde toespraak schetste hij de opzet van de vrijstelling: periodieke rapportage aan de Commissie, whitelisting of een geverifieerde poolfunctionaliteit en naleving van een compliance-bewuste tokenstandaard zoals ERC-3643. Innovatie betekent in dit ontwerp een blockchain-wrapper met toegangsbeheer die de traditionele registratie bij broker-dealers omzeilt.

In februari gingen Atkins en commissaris Hester Peirce nog een stap verder door een tijdelijk raamwerk te schetsen met onder meer volumelimieten, een lijst met goedgekeurde kopers en verkopers, en geautomatiseerde market makers die opereren onder op principes gebaseerde waarborgen. Niets hiervan lekte uit. Alles werd in het openbaar bekendgemaakt. De markt koos ervoor om er geen aandacht aan te besteden, omdat de praktische implicaties tot deze week nog jaren in de toekomst lagen.

Het is niet langer een kwestie van jaren.

Het Nasdaq- en DTCC-model behoudt de volledige structuur van de Amerikaanse effectenwetgeving (zelfde ticker, dezelfde aandeelhoudersrechten, hetzelfde toezicht) en voegt een token toe aan het einde van de afwikkelingsketen. De innovatie-uitzondering bouwt een parallel systeem dat, door zijn eigen formulering, geen van die zaken hoeft te behouden. De cryptovaluta kan een eigendomsbelang vertegenwoordigen. Dat hoeft niet. Het kan stemrecht geven. Dat hoeft niet. Het kan een op effecten gebaseerde swap zijn, een gekoppeld effect of een getokeniseerd effectenrecht, drie verschillende juridische entiteiten zoals gedefinieerd door de medewerkers van de SEC zelf. De fragmentatie is geen fout. Het is een bewuste ontwerpkeuze.

Brett Redfearn, de voormalige directeur van de SEC Division of Trading and Markets die nu aan het hoofd staat van tokenisatiebedrijf Securitize, is zeer duidelijk geweest over de gevolgen. Als derden Apple of Amazon kunnen tokeniseren zonder dat de uitgever daaraan deelneemt, is er volgens hem theoretisch geen limiet aan het aantal parallelle tokenisaties van hetzelfde bedrijf. Meerdere parallelle tokenisaties betekenen dat beleggers op elk moment niet zeker weten wat hun aandelen waard zijn, en dat er geen eenduidig ​​referentiepunt meer is voor de prijsvorming. Dit is een kritiek vanuit de tokenisatie-industrie zelf, niet van een verdediger van Reg NMS.

Mark Greenberg, wereldwijd hoofd consumentenzaken bij Kraken, vertelde DL News in september dat "de toekomst van de kapitaalmarkten niet uniform zal zijn" en dat "de echte technologische doorbraak ligt in open, interoperabele platforms zoals xStocks." Vertaald betekent dat: de Nasdaq en DTCC vormen een gesloten systeem. Het cryptoplatform is open. De stelling van de beurs is dat een Apple-token dat 24/7 verhandeld wordt zonder afwikkelingswrijving, volume zal wegnemen van een Apple-aandeel dat T+1 via NSCC wordt verhandeld, ongeacht of de houder van het open platformtoken daadwerkelijk de onderliggende waarde bezit. Prijsvorming, niet juridisch eigendom, is de waardepropositie.

Dat is de inzet achter de vrijstelling. De SEC geeft hiermee aan dat ze niet langer gelooft dat één gereguleerd handelsplatform voor Amerikaanse aandelen de structuur is die het waard is om te verdedigen. De beschermingsmaatregelen van het National Market System, waaronder best execution en de geconsolideerde koersen, waren gebaseerd op de veronderstelling dat elk aandeel één canonieke markt heeft. Atkins was mede-auteur van het oorspronkelijke bezwaar tegen Reg NMS in 2005 en zei in zijn toespraak in juli dat het faciliteren van tokenized trading "ons ertoe kan dwingen om wijzigingen in Reg NMS te onderzoeken". De vrijstelling van deze week is de eerste stap in dat onderzoek. Het gevolg hiervan, dat zich over de komende twaalf tot vierentwintig maanden zal voltrekken, is een herziening van de regels die de moderne structuur van de Amerikaanse aandelenmarkt hebben gevormd.

Het politieke verzet is tot nu toe eenzijdig geweest. Senatoren Elizabeth Warren en Chris Van Hollen schreef op 27 april aan Atkins Naar aanleiding van een eerdere interpretatieve publicatie waarin cryptoactiva in vijf categorieën werden verdeeld en geconcludeerd werd dat drie daarvan "op zichzelf geen effecten zijn", werd een antwoord geëist op de vraag of verdere vrijstellingen "marktdeelnemers in staat zouden stellen om gemakkelijk de effectenwetgeving te omzeilen door middel van crypto". De deadline die zij stelden was 8 mei. De Commissie heeft deze week antwoord gegeven door een publicatie over getokeniseerde aandelen aan te kondigen.

Europese toezichthouders hebben kritiek geuit op het onderliggende product, niet op de Amerikaanse regelgeving. ESMA heeft publiekelijk gewaarschuwd dat tokenized equity wrappers een "risico op misverstanden" met zich meebrengen voor particuliere beleggers die zich er mogelijk niet van bewust zijn dat hun tokens geen aandeelhoudersrechten verlenen. Die waarschuwing is des te zwaarder als dezelfde wrappers ook in de Verenigde Staten beschikbaar komen.

Voor emittenten in de Russell 1000-index zijn de gevolgen concreet. Dezelfde aandelen zullen binnenkort op twee verschillende onshore-markten worden verhandeld, met verschillende afwikkelingsmechanismen en verschillende tegenpartijrisico's. Investor relations-afdelingen moeten rekening houden met een periode waarin derden hun aandelen verhandelen op platforms waarmee ze geen contractuele relatie hebben. De juridische grondslag voor het aanvechten van deze verhandelplatforms hangt af van het precieze mechanisme, vandaar dat de verklaring van de staf drie afzonderlijke categorieën onderscheidt. Synthetisch gekoppelde effecten en op effecten gebaseerde swaps vallen onder andere bepalingen van de federale effectenwetgeving dan tokenized security entitlements in bewaring. Juristen moeten weten welke categorie van toepassing is voordat ze kunnen beslissen of er actie nodig is.

Voor financiële afdelingen van bedrijven die werken met producten met getokeniseerde onderpanden, is de architectuur van belang. Een token gekoppeld aan de Nasdaq en DTCC Rail is een gereguleerd effect met een voorspelbare herverpandingsregeling. Een omhulsel van een derde partij, dat al dan niet de onderliggende waarde vertegenwoordigt, brengt een ander tegenpartijrisico met zich mee. De twee zullen niet uitwisselbaar zijn in onderpandschema's, zelfs niet als hun koers op het scherm exact hetzelfde is. Afwikkelingsteams moeten er rekening mee houden dat ze de komende twee rapportagecycli ten minste aparte operationele draaiboeken zullen moeten hanteren.