Podwójna tokenizacja? Ameryka wkrótce będzie miała dwa rynki akcji

Pierwsza ścieżka prowadzi przez istniejącą strukturę rynku. W marcu 2026 roku Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zatwierdziła zmianę przepisów Nasdaq, zezwalającą na tokenizowany handel akcjami Russell 1000 i indeksowymi funduszami ETF. Zgodnie z tą konstrukcją akcje konwencjonalne i tokenizowane mają te same prawa, są przedmiotem obrotu w tych samych arkuszach zleceń i rozliczane za pośrednictwem Depository Trust Company jako… krok potransakcyjny po zakończeniu rozliczenia T+1. DTCC ogłosiło następnie 4 maja, że ​​przeprowadzi Lipiec 2026 r. – pilotaż produkcyjny z ponad 50 instytucjami, w tym BlackRock, JPMorgan i Goldman Sachs, z pełniejszym uruchomieniem w październiku. Zakres aktywów obejmuje Russell 1000, a także ETF-y indeksowe głównych indeksów i obligacje skarbowe USA.

Ta kolej jest z założenia konserwatywna. DTC przechowuje aktywa o wartości około 114 bilionów dolarów i nie zajmuje się eksperymentem, który pobije rekordy akcjonariuszy. Tokenizacja stanowi tu opakowanie dla istniejącego uprawnienia; główny plik posiadacza papierów wartościowych pozostaje bez zmian, a token po prostu reprezentuje własność po rozliczeniu. Natychmiastowy transfer do wykorzystania jako zabezpieczenie staje się możliwy, ale sama część transakcji nadal rozlicza się w systemie T+1 za pośrednictwem NSCC.

Druga ścieżka to ta, którą Bloomberg opisał w tym tygodniu. W ramach wyjątku dla innowacji, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zezwoliłaby platformom opartym na kryptowalutach na notowanie tokenizowanych akcji na łagodniejszych warunkach, a także umożliwiłaby podmiotom niepowiązanym z emitentem na zakup akcji spółki notowanej na giełdzie bez jego zgody. Pracownicy agencji położyli podwaliny prawne w Oświadczenie z 28 stycznia który dzieli tokenizowane papiery wartościowe na dwie kategorie: tokenizowane przez emitenta lub w jego imieniu oraz tokenizowane przez podmioty trzecie niepowiązane z emitentem. W odniesieniu do drugiej kategorii, zespół napisał, że prawa i korzyści związane z kryptoaktywem „mogą, ale nie muszą, istotnie różnić się od praw i korzyści wynikających z bazowego papieru wartościowego” oraz „mogą, ale nie muszą, przyznawać posiadaczowi kryptoaktywu jakiekolwiek prawa jako posiadaczowi bazowego papieru wartościowego”.

To jest zdanie kluczowe. Agencja przygotowuje się do zatwierdzenia rynku dla akcji, które wyglądają jak akcje Apple, są przedmiotem obrotu po cenie akcji Apple i niekoniecznie muszą być akcjami Apple.

Atkins nie ukrywał tego, co robi. W swoim Przemówienie z 31 lipca 2025 r. W America First Policy Institute powiedział publiczności, że „firmy – od znanych marek z Wall Street po firmy technologiczne typu „jednorożec” z Doliny Krzemowej – ustawiają się w kolejce do naszych drzwi z prośbami o tokenizację” i że Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) „zapewni ulgę tam, gdzie to stosowne, aby Amerykanie nie zostali w tyle”. W tym samym przemówieniu przedstawił projekt tego wyjątku: okresowe raporty dla Komisji, funkcjonalność białej listy lub zweryfikowanego puli oraz przestrzeganie standardu tokenów zgodnego z przepisami, takiego jak ERC-3643. Innowacja w tym projekcie oznacza powłokę blockchain z uprawnieniami, która omija tradycyjną rejestrację brokera-dealera.

Atkins i komisarz Hester Peirce posunęli się dalej w lutym, nakreślając tymczasowe ramy, które obejmowałyby limity wolumenu, kupujących i sprzedających na białej liście oraz zautomatyzowanych animatorów rynku działających w oparciu o zabezpieczenia oparte na zasadach. Nic z tego nie wyciekło. Wszystko zostało powiedziane publicznie. Rynek wolał tego nie słyszeć, ponieważ praktyczne implikacje, aż do tego tygodnia, były odległe o lata.

Już nie jest to odległa perspektywa lat.

Model Nasdaq i DTCC zachowuje cały szkielet amerykańskiego prawa papierów wartościowych (ten sam ticker, te same prawa akcjonariuszy, ten sam nadzór) i umieszcza token na końcu łańcucha rozliczeniowego. Wyjątek innowacyjny tworzy równoległą szynę, która, dzięki swojej strukturze, nie musi zachowywać żadnego z tych elementów. Kryptowaluta może reprezentować udział własnościowy. Może nie. Może mieć prawa głosu. Może nie. Może być swapem opartym na papierach wartościowych, papierem wartościowym powiązanym lub tokenizowanym uprawnieniem do papierów wartościowych, trzema różnymi podmiotami prawnymi, zgodnie z definicją własnych pracowników SEC. Fragmentacja nie jest błędem. To wybór projektowy.

Brett Redfearn, były dyrektor Departamentu Handlu i Rynków SEC, który obecnie kieruje firmą tokenizacyjną Securitize, otwarcie mówił o konsekwencjach. Jego zdaniem, skoro podmioty zewnętrzne mogą tokenizować Apple lub Amazon bez udziału emitenta, teoretycznie nie ma ograniczeń co do liczby wrapperów tej samej firmy działających jednocześnie. Wiele równoległych wrapperów oznacza, że ​​inwestorzy nie są pewni wartości swoich akcji w danym momencie, a ustalanie cen nie opiera się na jednym kanonicznym punkcie odniesienia. Jest to krytyka pochodząca z branży tokenizacji, a nie od obrońcy Reg NMS.

Mark Greenberg, globalny dyrektor ds. klientów konsumenckich w Kraken, powiedział we wrześniu w rozmowie z DL News, że „przyszłość rynków kapitałowych nie będzie uniwersalna” i że „prawdziwy przełom technologiczny leży w bezpozwoleniowych, interoperacyjnych platformach, takich jak xStocks”. Przetłumaczmy to. Nasdaq i DTCC to zamknięty ogród. Kryptowalutowa kolej to otwarta. Giełda twierdzi, że token Apple, który jest przedmiotem obrotu 24/7 bez tarć rozliczeniowych, zmniejszy wolumen akcji Apple rozliczanych w systemie T+1 za pośrednictwem NSCC, niezależnie od tego, czy posiadacz otwartego tokena faktycznie posiada instrument bazowy. Odkrywanie ceny, a nie legalne posiadanie, stanowi propozycję wartości.

To właśnie jest sednem tego zwolnienia. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) sygnalizuje, że nie uważa już, aby jeden regulowany system obrotu akcjami amerykańskimi był architekturą wartą obrony. Mechanizmy zabezpieczające Narodowego Systemu Rynkowego (National Market System), w tym zasada najlepszej realizacji i system konsolidacji transakcji (consolidated tape), zostały zbudowane na założeniu, że jedna akcja ma jeden kanoniczny rynek. Atkins był współautorem pierwotnego sprzeciwu wobec Reg NMS z 2005 roku i powiedział w swoim lipcowym przemówieniu, że dostosowanie obrotu tokenizowanego „może wymagać od nas rozważenia zmian w Reg NMS”. Wyłączenie z tego tygodnia to zaliczka na poczet tych badań. Wolniejszą konsekwencją, w ciągu najbliższych dwunastu do dwudziestu czterech miesięcy, będzie przeformułowanie zasad, na których zbudowano nowoczesną strukturę amerykańskiego rynku akcji.

Opór polityczny był jak dotąd jednostronny. Senatorowie Elizabeth Warren i Chris Van Hollen napisał do Atkinsa 27 kwietnia w sprawie wcześniejszego komunikatu interpretacyjnego, który podzielił aktywa kryptograficzne na pięć kategorii i stwierdził, że trzy z nich „same w sobie nie są papierami wartościowymi”, i zażądał odpowiedzi, czy dalsze zwolnienia „umożliwiłyby uczestnikom rynku łatwe obejście przepisów dotyczących papierów wartościowych za pomocą kryptowalut”. Termin wyznaczony na 8 maja. Komisja, sygnalizując w tym tygodniu publikację informacji o akcjach tokenizowanych, udzieliła odpowiedzi.

Europejskie organy regulacyjne wskazały na produkt bazowy, a nie na amerykańskie przepisy. ESMA publicznie ostrzegł, że tokenizowane wrappery akcji niosą ze sobą „ryzyko nieporozumień” dla inwestorów detalicznych, którzy mogą nie zdawać sobie sprawy, że ich tokeny nie przyznają praw akcjonariuszy. To ostrzeżenie ma jeszcze większe znaczenie, gdy te same wrappery staną się dostępne w Stanach Zjednoczonych.

Dla emitentów z indeksu Russell 1000 konsekwencje są konkretne. Te same akcje wkrótce będą miały dwie struktury rynku onshore z różnymi mechanizmami rozliczeń i różnym narażeniem na ryzyko kontrahenta. Działy relacji inwestorskich powinny spodziewać się okresu, w którym strony trzecie będą umieszczać swoje akcje na platformach, z którymi nie mają żadnych relacji umownych. Możliwość odwołania się od tych mechanizmów będzie zależeć od konkretnego mechanizmu, dlatego w oświadczeniu pracowników wymieniono trzy odrębne kategorie. Syntetyczne papiery wartościowe powiązane i swapy oparte na papierach wartościowych powołują się na inne części federalnego prawa papierów wartościowych niż powiernicze tokenizowane uprawnienia do papierów wartościowych. Radca prawny będzie musiał wiedzieć, z którą z nich ma do czynienia, zanim zdecyduje, czy ma w tej sprawie jakiekolwiek działanie.

Dla zespołów skarbu korporacyjnego działających w ramach tokenizowanych produktów zabezpieczających architektura ma znaczenie. Token powiązany z systemem Nasdaq i DTCC to regulowany papier wartościowy z przewidywalnym sposobem rehipoteki. Wraper zewnętrzny, który może, ale nie musi, reprezentować instrument bazowy, stanowi odrębne ryzyko kontrahenta. Te dwa instrumenty nie będą zamienne w harmonogramach zabezpieczeń, nawet jeśli ich cena na ekranie będzie odzwierciedlać stosunek jeden do jednego. Zespoły ds. rozliczeń powinny spodziewać się utrzymywania oddzielnych podręczników operacyjnych przez co najmniej dwa kolejne cykle sprawozdawcze.