Tokenização dupla? Os Estados Unidos estão prestes a ter duas bolsas de valores.

O primeiro caminho passa pela infraestrutura de mercado existente. Em março de 2026, a SEC aprovou a alteração das regras da Nasdaq para permitir a negociação tokenizada de ações do Russell 1000 e ETFs de índice. Nesse modelo, as ações convencionais e tokenizadas têm os mesmos direitos, são negociadas nos mesmos livros de ordens e liquidadas pela Depository Trust Company como uma única entidade. etapa pós-negociação Assim que a liquidação T+1 for concluída. A DTCC anunciou então, em 4 de maio, que iria executar um Piloto de produção em julho de 2026 Com mais de 50 instituições, incluindo BlackRock, JPMorgan e Goldman Sachs, o lançamento completo está previsto para outubro. O portfólio de ativos inclui o índice Russell 1000, além de ETFs de índices principais e títulos do Tesouro dos EUA.

Este sistema é conservador por natureza. A DTC custodia aproximadamente US$ 114 trilhões em ativos e não tem como objetivo realizar experimentos que quebrem recordes de participação acionária. A tokenização, neste caso, funciona como um invólucro em torno do direito de propriedade existente; o arquivo mestre de titulares de valores mobiliários permanece inalterado, e o token simplesmente representa a propriedade após a liquidação. A transferência instantânea para uso como garantia torna-se possível, mas a própria operação de negociação ainda passa pela compensação T+1 através da NSCC.

O segundo caminho é o que a Bloomberg descreveu esta semana. Sob a isenção para inovação, a SEC permitiria que plataformas nativas de criptomoedas listassem ações tokenizadas sob condições menos rigorosas e permitiria que entidades não afiliadas ao emissor criassem tokens para ações de uma empresa listada em bolsa sem o consentimento do emissor. A equipe da agência estabeleceu as bases legais em um Declaração de 28 de janeiro que divide os títulos tokenizados em duas categorias: aqueles tokenizados pelo emissor ou em seu nome, e aqueles tokenizados por terceiros não afiliados ao emissor. Para a segunda categoria, a equipe escreveu que os direitos e benefícios associados ao criptoativo “podem ou não ser materialmente diferentes daqueles do título subjacente” e “podem ou não conferir ao detentor do criptoativo quaisquer direitos como detentor do título subjacente”.

Essa é a frase crucial. A agência está se preparando para aprovar um mercado para ativos semelhantes às ações da Apple, negociados em relação ao preço das ações da Apple, e que não precisam ser necessariamente ações da Apple.

Atkins não escondeu o que está fazendo. Em seu Discurso de 31 de julho de 2025 No America First Policy Institute, ele disse à plateia que “empresas — de nomes conhecidos em Wall Street a empresas de tecnologia unicórnio no Vale do Silício — estão fazendo fila à nossa porta com pedidos para tokenizar” e que a SEC “forneceria alívio quando apropriado para garantir que os americanos não sejam deixados para trás”. Ele detalhou o modelo da isenção no mesmo discurso: relatórios periódicos à Comissão, funcionalidade de lista branca ou pool verificado e adesão a um padrão de token compatível com as normas, como o ERC-3643. Inovação, nesse modelo, significa um wrapper de blockchain com permissão que dispensa o registro tradicional de corretoras.

Em fevereiro, Atkins e a Comissária Hester Peirce foram além, esboçando uma estrutura temporária que incluiria limites de volume, compradores e vendedores autorizados e formadores de mercado automatizados operando sob salvaguardas baseadas em princípios. Nada disso vazou. Tudo foi dito publicamente. O mercado optou por não dar atenção porque a implicação prática, até esta semana, ainda levaria anos para se concretizar.

Já não faltam anos.

O modelo da Nasdaq e da DTCC preserva toda a estrutura da legislação de valores mobiliários dos EUA (mesmo código de negociação, mesmos direitos dos acionistas, mesma vigilância) e insere um token no final da cadeia de liquidação. A isenção para inovação constrói uma infraestrutura paralela que, por sua própria definição, não precisa preservar nenhum desses elementos. O criptoativo pode representar uma participação societária. Pode não representar. Pode conferir direito a voto. Pode não conferir. Pode ser um swap baseado em valores mobiliários, um valor mobiliário vinculado ou um direito sobre um valor mobiliário tokenizado, três entidades jurídicas distintas, conforme definidas pela própria equipe da SEC. A fragmentação não é um defeito. É uma escolha de projeto.

Brett Redfearn, ex-diretor da Divisão de Negociação e Mercados da SEC e atual proprietário da empresa de tokenização Securitize, foi direto quanto às consequências. Segundo ele, se terceiros puderem tokenizar ações da Apple ou da Amazon sem a participação da emissora, não haverá limite teórico para o número de tokens da mesma empresa que existirão simultaneamente. Múltiplos tokens paralelos significam que os investidores não têm certeza do valor de suas ações a qualquer momento, e a formação de preços não terá uma única referência canônica. Essa é uma crítica vinda de dentro da indústria de tokenização, não de um defensor da Reg NMS.

Mark Greenberg, chefe global de consumo da Kraken, disse à DL News em setembro que “o futuro dos mercados de capitais não será único” e que “o verdadeiro avanço tecnológico reside em plataformas interoperáveis ​​e sem permissão, como a xStocks”. Traduzindo: a infraestrutura da Nasdaq e da DTCC é o jardim murado. A infraestrutura nativa das criptomoedas é a aberta. A proposta da exchange é que um token da Apple negociado 24 horas por dia, 7 dias por semana, sem atrito de liquidação, atrairá volume de uma ação da Apple que é liquidada em T+1 pela NSCC, independentemente de o detentor do token da infraestrutura aberta possuir ou não o ativo subjacente. A descoberta de preços, e não a propriedade legal, é a proposta de valor.

Essa é a aposta por trás da isenção. A SEC está sinalizando que não acredita mais que uma única plataforma de negociação regulamentada para ações americanas seja a arquitetura que vale a pena defender. As proteções do Sistema Nacional de Mercado (National Market System - NMS), incluindo a melhor execução e o sistema de negociação consolidada, foram construídas com base na premissa de que uma ação possui um único mercado canônico. Atkins foi coautor da dissidência original ao Regulamento NMS em 2005 e afirmou, em seu discurso de julho, que acomodar a negociação tokenizada "pode ​​exigir que exploremos emendas ao Regulamento NMS". A isenção desta semana é o primeiro passo nessa exploração. A consequência mais lenta, ao longo dos próximos doze a vinte e quatro meses, é uma reescrita das regras que construíram a estrutura moderna do mercado de ações americano.

A resistência política tem sido unilateral até agora. Os senadores Elizabeth Warren e Chris Van Hollen escreveu para Atkins em 27 de abril. sobre um comunicado interpretativo anterior que dividia os criptoativos em cinco categorias e concluía que três deles “não são valores mobiliários em si”, e exigia uma resposta sobre se novas isenções “permitiriam que os participantes do mercado escapassem facilmente das leis de valores mobiliários usando criptomoedas”. O prazo estabelecido era 8 de maio. A Comissão, ao sinalizar um comunicado sobre ações tokenizadas esta semana, respondeu.

Os reguladores europeus destacaram o problema do produto subjacente, e não da estrutura regulatória dos EUA. A ESMA alertou publicamente que os tokens de ações representam um "risco de mal-entendidos" para investidores de varejo que podem não perceber que seus tokens não conferem direitos de acionista. Esse alerta se torna ainda mais relevante quando os mesmos tokens estão disponíveis nos Estados Unidos.

Para as empresas que compõem o índice Russell 1000, a consequência é concreta. As mesmas ações em breve terão duas estruturas de mercado onshore com mecanismos de liquidação e exposição a contrapartes diferentes. Os departamentos de relações com investidores devem esperar um período em que terceiros agrupem suas ações em plataformas com as quais não possuem relação contratual. A legitimidade para contestar esses agrupamentos dependerá do mecanismo específico, razão pela qual a declaração da equipe técnica especificou três categorias distintas. Títulos sintéticos vinculados e swaps baseados em títulos invocam diferentes partes das leis federais de valores mobiliários do que os direitos de títulos tokenizados sob custódia. Os advogados precisarão saber qual deles está em questão antes de decidir se há algo a ser feito.

Para as equipes de tesouraria corporativa que operam com produtos de garantia tokenizada, a arquitetura é crucial. Um token vinculado à Nasdaq e à DTCC é um título regulamentado com tratamento de rehipotecação previsível. Um token de terceiros que pode ou não representar o ativo subjacente constitui um risco de contraparte diferente. Os dois não serão intercambiáveis ​​nos relatórios de garantia, mesmo que seus preços na tela sejam idênticos. As equipes de liquidação devem esperar manter manuais operacionais separados por pelo menos os próximos dois ciclos de relatórios.