Двойная токенизация? В Америке скоро будет два фондовых рынка.

Первый путь проходит через существующую рыночную структуру. В марте 2026 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) одобрила изменение правил Nasdaq, разрешающее торговлю токенизированными акциями индекса Russell 1000 и индексными ETF. В рамках этой схемы обычные и токенизированные акции обладают одинаковыми правами, торгуются в одних и тех же книгах заявок и проходят клиринг через Depository Trust Company. этап после совершения сделки после завершения расчетов по схеме T+1. Затем 4 мая DTCC объявила, что проведет Пилотный производственный проект, июль 2026 г. В число партнеров входят более 50 институциональных инвесторов, включая BlackRock, JPMorgan и Goldman Sachs, а более масштабный запуск запланирован на октябрь. Периферия активов включает индекс Russell 1000, а также основные индексные ETF и казначейские облигации США.

Эта схема по своей сути консервативна. DTC управляет активами на сумму около 114 триллионов долларов и не занимается проведением экспериментов, которые могли бы побить рекорды акционеров. Токенизация здесь представляет собой обертку над существующим правом собственности; основной файл держателей ценных бумаг остается на своем месте, а токен просто представляет собой право собственности после расчетов. Мгновенная передача для использования в качестве залога становится возможной, но сама торговая операция по-прежнему проходит клиринг T+1 через NSCC.

Второй путь — тот, который описал на этой неделе Bloomberg. В рамках исключения для инноваций SEC позволит криптоплатформам размещать токенизированные акции на более мягких условиях и разрешит организациям, не связанным с эмитентом, инкапсулировать акции публично котируемой компании без согласия эмитента. Сотрудники агентства заложили правовую основу в... Заявление от 28 января Это разделяет токенизированные ценные бумаги на две категории: токенизированные эмитентом или от его имени, и токенизированные третьими лицами, не связанными с эмитентом. Что касается второй категории, сотрудники написали, что права и преимущества, связанные с криптоактивом, «могут существенно отличаться от прав и преимуществ базовой ценной бумаги» и «могут предоставлять или не предоставлять держателю криптоактива какие-либо права, аналогичные правам и преимуществам базовой ценной бумаги».

Это ключевое предложение. Агентство готовится одобрить рынок товаров, которые выглядят как акции Apple, торгуются по цене акций Apple и не обязательно должны быть акциями Apple.

Аткинс не скрывает, чем он занимается. В своем Выступление 31 июля 2025 г. В Институте политики «Америка прежде всего» он заявил аудитории, что «компании — от известных имен на Уолл-стрит до технологических компаний-единорогов в Силиконовой долине — выстраиваются в очередь к нам с просьбами о токенизации», и что SEC «предоставит необходимые меры поддержки, чтобы американцы не остались без внимания». В той же речи он изложил схему предоставления исключения: периодические отчеты Комиссии, функциональность белого списка или верифицированного пула и соответствие стандарту токенов, учитывающему требования законодательства, такому как ERC-3643. Инновация в этой схеме означает использование разрешенной блокчейн-оболочки, которая обходит традиционную регистрацию брокеров-дилеров.

В феврале Аткинс и комиссар Хестер Пирс пошли еще дальше, представив временную схему, которая включала бы ограничения объемов торгов, списки покупателей и продавцов, а также автоматизированных маркет-мейкеров, работающих в соответствии с принципиальными механизмами защиты. Ничего из этого не просочилось в прессу. Все было сказано публично. Рынок предпочел не слышать об этом, потому что практическое применение до этой недели было еще далеко.

До этого еще не годы.

Модель Nasdaq и DTCC сохраняет всю структуру американского законодательства о ценных бумагах (один и тот же тикер, одни и те же права акционеров, один и тот же надзор) и вставляет токен в конец цепочки расчетов. Исключение для инноваций создает параллельную систему, которая, согласно своей собственной концепции, не обязана сохранять ни один из этих аспектов. Криптовалютный актив может представлять собой долю собственности. А может и не представлять. Он может иметь право голоса. А может и не представлять. Это может быть своп на основе ценных бумаг, связанная ценная бумага или токенизированное право на ценную бумагу — три разных юридических понятия, как их определяет собственная Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC). Фрагментация — это не ошибка. Это проектное решение.

Бретт Редферн, бывший директор отдела торговли и рынков SEC, а ныне руководитель компании Securitize, занимающейся токенизацией, прямо заявил о последствиях. По его словам, если третьи стороны могут токенизировать акции Apple или Amazon без участия эмитента, то теоретически нет предела количеству одновременно существующих оболочек одной и той же компании. Множество параллельных оболочек означает, что инвесторы не уверены в стоимости своих акций в любой момент времени, и для определения цены нет единого канонического ориентира. Это критика изнутри индустрии токенизации, а не со стороны защитника Reg NMS.

Марк Гринберг, глобальный руководитель потребительского подразделения Kraken, заявил DL News в сентябре, что «будущее рынков капитала не будет универсальным» и что «настоящий технологический прорыв заключается в платформах без разрешений и с возможностью взаимодействия, таких как xStocks». Переведите это так: Nasdaq и DTCC — это закрытый экосистема. Криптовалютная платформа — это открытая. Биржа утверждает, что токен Apple, торгующийся круглосуточно без каких-либо проблем с расчетами, будет отвлекать объемы от акций Apple, которые проходят через NSCC через T+1, независимо от того, владеет ли держатель токена открытой платформы базовым активом. Ценностное предложение заключается в определении цены, а не в юридическом владении.

В этом и заключается смысл предоставленного исключения. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) сигнализирует о том, что больше не считает единую регулируемую торговую площадку для американских акций той архитектурой, которую стоит защищать. Защита, обеспечиваемая Национальной рыночной системой (NMS), включая наилучшее исполнение ордеров и консолидированную ленту ордеров, была построена на предпосылке, что у одной акции есть один канонический рынок. Аткинс был соавтором первоначального несогласия с Reg NMS в 2005 году и заявил в своей июльской речи, что для внедрения токенизированной торговли «может потребоваться изучение поправок к Reg NMS». Предоставление исключения на этой неделе — это первый шаг к такому изучению. Более медленным последствием, которое произойдёт в течение следующих двенадцати-двадцати четырёх месяцев, станет пересмотр правил, которые легли в основу современной структуры американского рынка акций.

Политическое сопротивление пока что носит односторонний характер. Сенаторы Элизабет Уоррен и Крис Ван Холлен. написал Аткинсу 27 апреля В связи с ранее опубликованным разъяснением, в котором криптоактивы были разделены на пять категорий и сделан вывод о том, что три из них «сами по себе не являются ценными бумагами», было потребовано ответить на вопрос, позволят ли дальнейшие исключения «участникам рынка легко обходить законы о ценных бумагах, используя криптовалюту». Крайний срок, который они установили, был 8 мая. Комиссия, сигнализируя о выпуске токенизированных акций на этой неделе, дала ответ.

Европейские регуляторы обратили внимание на сам продукт, а не на американскую нормативно-правовую базу. ESMA публично предупредила, что токенизированные обёртки для акций несут «риск недопонимания» для розничных инвесторов, которые могут не осознавать, что их токены не предоставляют прав акционеров. Это предупреждение становится ещё более тревожным, когда те же самые обёртки становятся доступны на территории США.

Для эмитентов, входящих в индекс Russell 1000, последствия очевидны. Вскоре одна и та же акция будет иметь две структуры на внутреннем рынке с различными механизмами расчетов и разной степенью риска для контрагентов. Отделам по связям с инвесторами следует ожидать периода, когда третьи стороны будут размещать свои акции на платформах, с которыми у них нет договорных отношений. Правовые основания для противодействия таким размещениям будут зависеть от конкретного механизма, поэтому в заявлении персонала были выделены три отдельные категории. Синтетические связанные ценные бумаги и свопы на основе ценных бумаг регулируются другими положениями федерального законодательства о ценных бумагах, чем токенизированные ценные бумаги, находящиеся на хранении. Юристам необходимо знать, какой именно случай перед ними, прежде чем принимать решение о дальнейших действиях.

Для корпоративных казначейских отделов, работающих с продуктами на основе токенизированного обеспечения, архитектура имеет значение. Токен, привязанный к Nasdaq и DTCC, является регулируемой ценной бумагой с предсказуемым порядком перезалога. Сторонний оболочка, которая может представлять или не представлять базовый актив, представляет собой другой риск контрагента. Эти два типа активов не будут взаимозаменяемыми в таблицах обеспечения, даже если их цена на экране будет совпадать. Командам, занимающимся расчетами, следует ожидать, что им придется поддерживать отдельные операционные сценарии как минимум в течение следующих двух отчетных циклов.