Dubbel tokenisering? Amerika är på väg att ha två aktiemarknader

Den första vägen går genom befintlig marknadsrörledning. I mars 2026 godkände SEC Nasdaqs regeländring för att tillåta tokeniserad handel med Russell 1000-aktier och index-ETF:er. Enligt den designen har konventionella och tokeniserade aktier samma rättigheter, handlas på samma orderböcker och clearas genom Depository Trust Company som en steg efter handeln när T+1-uppgörelsen är klar. DTCC meddelade sedan den 4 maj att de skulle genomföra en Produktionspilotprojekt i juli 2026 med fler än 50 institutioner inklusive BlackRock, JPMorgan och Goldman Sachs, med en mer omfattande lansering i oktober. Tillgångsområdet omfattar Russell 1000 plus ETF:er från större index och amerikanska statsobligationer.

Denna räls är konservativ till sin natur. DTC förvarar tillgångar värda ungefär 114 biljoner dollar och driver inte ett experiment som slår aktieägarrekord. Tokenisering här är ett omslag runt den befintliga rättigheten; huvudinnehavarens fil förblir där den är, och token representerar helt enkelt äganderätt efter avveckling. Omedelbar överföring för användning som säkerhet blir möjlig, men själva handelsbenet clearar fortfarande T+1 genom NSCC.

Den andra vägen är den som Bloomberg beskrev denna vecka. Enligt innovationsundantaget skulle SEC låta kryptoplattformar lista tokeniserade aktier under lättare villkor, och tillåta enheter som inte är anslutna till emittenten att omsätta ett börsnoterat företags aktier utan emittentens samtycke. Myndighetens personal lade den rättsliga grunden i en 28 januari uttalande som delar in tokeniserade värdepapper i två kategorier: de som tokeniserats av eller på uppdrag av emittenten, och de som tokeniserats av tredje part som inte är ansluten till emittenten. För den andra kategorin skrev personalen att rättigheterna och förmånerna som är förknippade med kryptotillgången "kan skilja sig väsentligt från de som gäller för det underliggande värdepappret" och "kan ge innehavaren av kryptotillgången några rättigheter som innehavare av det underliggande värdepappret" eller inte.

Det är den avgörande meningen. Myndigheten förbereder sig för att godkänna en marknad för saker som ser ut som Apple-aktier, handlas mot priset på Apple-aktier och inte behöver vara Apple-aktier.

Atkins har inte dolt vad han gör. I sin Tal den 31 juli 2025 Vid America First Policy Institute berättade han för publiken att ”företag – från välkända namn på Wall Street till enhörningsteknikföretag i Silicon Valley – står i kö vid våra dörrar med förfrågningar om att få använda token” och att SEC skulle ”ge lättnader där det är lämpligt för att säkerställa att amerikaner inte lämnas utanför”. Han lade fram undantagets utformning i samma tal: regelbundna rapporter till kommissionen, vitlistning eller verifierad poolfunktionalitet och efterlevnad av en efterlevnadsmedveten tokenstandard som ERC-3643. Innovation, i denna design, betyder ett tillåtet blockkedjeomslag som kringgår traditionell registrering av mäklare och återförsäljare.

Atkins och kommissionär Hester Peirce gick längre i februari och skissade ett tillfälligt ramverk som skulle inkludera volymtak, vitlistade köpare och säljare samt automatiserade marknadsgaranter som arbetar enligt principbaserade skyddsåtgärder. Inget av detta läckte ut. Allt sades offentligt. Marknaden valde att inte höra det eftersom den praktiska innebörden, fram till denna vecka, låg flera år fram i tiden.

Det är inte längre år bort.

Nasdaq- och DTCC-modellen bevarar hela den amerikanska värdepapperslagstiftningens grundstruktur (samma ticker, samma aktieägarrättigheter, samma övervakning) och infogar en token i slutet av avvecklingskedjan. Innovationsundantaget bygger en parallell skena som, genom sin egen inramning, inte behöver bevara något av dessa saker. Kryptotillgången kan representera ett ägarintresse. Den kanske inte. Den kan ha rösträtter. Den kanske inte. Det kan vara en värdepappersbaserad swap, ett länkat värdepapper eller en tokeniserad värdepappersrättighet, tre olika juridiska djur enligt definitionen av SEC:s egen personal. Fragmenteringen är inte en bugg. Det är designvalet.

Brett Redfearn, tidigare chef för SEC Division of Trading and Markets som nu driver tokeniseringsföretaget Securitize, har varit rättfram om konsekvensen. Om tredje parter kan tokenisera Apple eller Amazon utan att emittenten är närvarande, finns det enligt hans ord ingen teoretisk gräns för hur många wrappers av samma företag som finns samtidigt. Flera parallella wrappers innebär att investerare är osäkra på vad deras aktier är värda vid varje given tidpunkt, och prisutvecklingen har ingen enda kanonisk referens. Det är en kritik inifrån tokeniseringsbranschen, inte från en Reg NMS-försvarare.

Mark Greenberg, Krakens globala chef för konsumentfrågor, berättade för DL News i september att "kapitalmarknadernas framtid inte kommer att vara en universallösning" och att "det verkliga tekniska genombrottet ligger i tillståndslösa, interoperabla plattformar som xStocks". Översätt det så. Nasdaq- och DTCC-skenan är den muromgärdade trädgården. Den kryptobaserade skena är den öppna. Börsens argument är att en Apple-token som handlas dygnet runt utan avvecklingsfriktion kommer att dra bort volym från en Apple-aktie som clearar T+1 genom NSCC, oavsett om innehavaren av den öppna skena faktiskt äger den underliggande tillgången. Prisbildning, inte lagligt ägande, är värdeerbjudandet.

Det är satsningen bakom undantaget. SEC signalerar att de inte längre anser att en enda reglerad handelsplats för amerikanska aktier är den arkitektur som är värd att försvara. Skydd inom National Market System, inklusive bästa utförande och konsoliderad handelsinformation, byggdes utifrån förutsättningen att en aktie har en kanonisk marknad. Atkins var medförfattare till den ursprungliga avvikande meningen mot Reg NMS 2005 och sa i sitt julital att möjligheten att tillgodose tokeniserad handel "kan kräva att vi undersöker ändringar i Reg NMS". Denna veckas undantag är handpenningen för den undersökningen. Den långsammare konsekvensen, under de kommande tolv till tjugofyra månaderna, är en omskrivning av de regler som byggde den moderna amerikanska aktiemarknadsstrukturen.

Det politiska motståndet har hittills varit ensidigt. Senatorerna Elizabeth Warren och Chris Van Hollen skrev till Atkins den 27 april om ett tidigare tolkningsutlåtande som delade in kryptotillgångar i fem kategorier och drog slutsatsen att tre av dem "inte i sig är värdepapper", och krävde ett svar på huruvida ytterligare undantag skulle "tillåta marknadsaktörer att enkelt undgå värdepapperslagarna med hjälp av krypto". Deadline de satte var den 8 maj. Kommissionen har, genom att signalera ett släpp av tokeniserade aktier denna vecka, svarat.

Europeiska tillsynsmyndigheter har flaggat den underliggande produkten, inte det amerikanska ramverket. ESMA har offentligt varnat för att tokeniserade aktieomslag medför en "risk för missförstånd" för icke-professionella investerare som kanske inte inser att deras tokens inte ger aktieägarrättigheter. Den varningen blir hårdare när samma omslag finns tillgängliga online i USA.

För Russell 1000-emittenter är konsekvensen konkret. Samma aktie kommer snart att ha två onshore-marknadsstrukturer med olika avvecklingsmekanismer och olika motpartsexponeringar. Investerarrelationsfunktioner bör förvänta sig en period då tredje parter paketerar sina aktier på plattformar som de inte har någon avtalsrelation med. Det rättsliga anspråket på att avstå från dessa paketeringar kommer att bero på den exakta mekanismen, vilket är anledningen till att personalutlåtandet angav tre separata kategorier. Syntetiska länkade värdepapper och värdepappersbaserade swappar åberopar andra delar av de federala värdepapperslagarna än depåbaserade tokeniserade värdepappersrättigheter. Jurister kommer att behöva veta vilken som ligger framför dem innan de beslutar om det finns något att agera utifrån.

För företags treasury-team som arbetar med tokeniserade säkerhetsprodukter är arkitekturen viktig. En token knuten till Nasdaq och DTCC-rail är ett reglerat värdepapper med förutsägbar återhypotekeringsbehandling. Ett tredjepartsomslag som kan representera det underliggande tillgången eller inte är en annan motpartsrisk. De två kommer inte att vara utbytbara i säkerhetsscheman, även om deras pris på skärmen följer ett för ett. Avvecklingsteam bör förvänta sig att upprätthålla separata operativa playbooks under minst de kommande två rapporteringscyklerna.