Подвійна токенізація? Америка ось-ось матиме два фондові ринки

Перший шлях пролягає через існуючу ринкову систему. У березні 2026 року SEC схвалила зміну правил Nasdaq, яка дозволила токенізовану торгівлю акціями Russell 1000 та індексними ETF. Згідно з цією схемою, звичайні та токенізовані акції мають однакові права, торгуються в одних і тих самих книгах заявок та проходять кліринг через Депозитарну трастову компанію як крок після торгівлі після завершення розрахунків T+1. DTCC потім 4 травня оголосила, що проведе Пілотний проект у липні 2026 року з більш ніж 50 установами, включаючи BlackRock, JPMorgan та Goldman Sachs, з більш повним запуском у жовтні. Периметр активів охоплює ETF Russell 1000 плюс основні індекси та казначейські облігації США.

Ця рейка за своєю суттю є консервативною. DTC зберігає активи на суму приблизно 114 трильйонів доларів і не займається проведенням експерименту, який би погіршував реєстр акціонерів. Токенізація тут є обгорткою навколо існуючих прав; головний файл власника цінних паперів залишається там, де він є, а токен просто представляє право власності після врегулювання. Миттєве переведення для використання як забезпечення стає можливим, але сама торгова частина все ще проходить очищення T+1 через NSCC.

Другий шлях – це той, який Bloomberg описав цього тижня. Згідно з винятком для інновацій, SEC дозволить криптовалютним платформам лістингувати токенізовані акції за полегшених умов, а також дозволить організаціям, не пов'язаним з емітентом, конвертувати акції публічно котируваної компанії без згоди емітента. Співробітники агентства заклали правову основу в Заява від 28 січня який поділяє токенізовані цінні папери на дві категорії: ті, що токенізовані емітентом або від його імені, та ті, що токенізовані третіми сторонами, не пов'язаними з емітентом. Щодо другої категорії, персонал написав, що права та переваги, пов'язані з криптоактивом, «можуть суттєво відрізнятися від прав та переваг базового цінного паперу» та «можуть надавати або не надавати власнику криптоактиву будь-які права як власнику базового цінного паперу».

Це головне речення. Агентство готується схвалити ринок для речей, які виглядають як акції Apple, торгуються відносно ціни акцій Apple і не обов'язково мають бути акціями Apple.

Аткінс не приховував, що він робить. У своєму Промова від 31 липня 2025 року В Інституті політики «Америка насамперед» він заявив аудиторії, що «фірми — від відомих імен на Уолл-стріт до технологічних компаній-єдинорогів у Кремнієвій долині — шикуються біля наших дверей із проханнями про токенізацію» і що SEC «надасть допомогу, де це доречно, щоб гарантувати, що американці не залишаться позаду». У тій самій промові він виклав структуру винятку: періодичні звіти до Комісії, функціональність білого списку або перевіреного пулу, а також дотримання стандарту токенів, що відповідає вимогам, такого як ERC-3643. Інновація в цій конструкції означає дозволену обгортку блокчейну, яка обходить традиційну реєстрацію брокерів-дилерів.

Аткінс та комісар Гестер Пірс пішли далі в лютому, розробивши тимчасову структуру, яка включатиме обмеження обсягів, покупців та продавців з білого списку, а також автоматизованих маркет-мейкерів, що працюють відповідно до принципових гарантій. Нічого з цього не було розголошено. Все це було сказано публічно. Ринок вирішив не чути цього, оскільки практичні наслідки, до цього тижня, були ще за кілька років.

Це вже не роки відстань.

Модель Nasdaq та DTCC зберігає всю основу законодавства США про цінні папери (той самий тікер, ті самі права акціонерів, той самий нагляд) та вставляє токен у кінець ланцюжка розрахунків. Виняток для інновацій створює паралельну рейку, яка за власним визначенням не зобов'язана зберігати жодну з цих речей. Криптоактив може представляти частку власності. Можливо, й ні. Він може мати право голосу. Можливо, й ні. Це може бути своп на основі цінних паперів, пов'язаний цінний папір або право на токенізований цінний папір – три різні юридичні істоти, як визначено власними співробітниками SEC. Фрагментація – це не помилка. Це вибір дизайну.

Бретт Редферн, колишній директор відділу торгівлі та ринків SEC, який зараз керує токенізаційною фірмою Securitize, прямо висловився щодо наслідків. Якщо треті сторони можуть токенізувати Apple або Amazon без участі емітента, за його словами, немає теоретичного обмеження на те, скільки обгорток однієї й тієї ж компанії існують одночасно. Кілька паралельних обгорток означають, що інвестори не впевнені, скільки коштують їхні акції в будь-який момент, а визначення ціни не має єдиного канонічного орієнтира. Це критика зсередини індустрії токенізації, а не від захисника Reg NMS.

Марк Грінберг, глобальний керівник споживчого відділу Kraken, заявив DL News у вересні, що «майбутнє ринків капіталу не буде універсальним» і що «справжній технологічний прорив полягає в бездозволених, сумісних платформах, таких як xStocks». Перекладіть це. Залізниця Nasdaq та DTCC – це обгороджений сад. Крипто-нативна залізниця – це відкрита залізниця. Позиція біржі полягає в тому, що токен Apple, що торгується цілодобово без жодних тертьових навантажень, відтягне обсяг акцій Apple, які проходять через T+1 через NSCC, незалежно від того, чи фактично власник токена відкритої залізниці володіє базовим активом. Ціннісною пропозицією є визначення ціни, а не юридичне володіння.

Саме на цьому ґрунтується це виключення. SEC сигналізує, що більше не вважає єдиний регульований торговий майданчик для акцій США архітектурою, яку варто захищати. Захист Національної ринкової системи, включаючи найкраще виконання та консолідовану стрічку, був побудований на передумові, що одна акція має один канонічний ринок. Аткінс був співавтором початкового незгодного висловлення щодо Reg NMS у 2005 році та заявив у своїй липневій промові, що врахування токенізованої торгівлі «може вимагати від нас вивчення поправок до Reg NMS». Виключення цього тижня є першим внеском за це дослідження. Повільнішим наслідком, протягом наступних дванадцяти-двадцяти чотирьох місяців, є переписування правил, які побудували сучасну структуру фондового ринку США.

Політичний опір поки що був одностороннім. Сенатори Елізабет Воррен та Кріс Ван Голлен написав Аткінсу 27 квітня щодо попереднього інтерпретаційного релізу, в якому криптоактиви були розділені на п'ять категорій і зроблено висновок, що три з них «самі по собі не є цінними паперами», та вимагали відповіді на питання, чи дозволять подальші винятки «учасникам ринку легко обійти закони про цінні папери, використовуючи криптовалюту». Встановлений ними термін був 8 травня. Комісія, сигналізуючи про випуск токенізованих акцій цього тижня, відповіла на це.

Європейські регулятори помітили базовий продукт, а не американську систему. ESMA публічно попередила, що токенізовані акціонерні обгортки несуть «ризик непорозуміння» для роздрібних інвесторів, які можуть не усвідомлювати, що їхні токени не надають прав акціонерам. Це попередження стає ще серйознішим, коли такі ж обгортки стануть доступні в Сполучених Штатах.

Для емітентів Russell 1000 наслідки є конкретними. Одні й ті ж акції незабаром матимуть дві структури внутрішнього ринку з різними механізмами розрахунків та різним впливом контрагентів. Відділи зв'язків з інвесторами повинні очікувати періоду, протягом якого треті сторони розміщуватимуть свої акції на платформах, з якими вони не мають договірних відносин. Правові вимоги щодо скасування цих платформ залежатимуть від точного механізму, тому в заяві персоналу було визначено три окремі категорії. Синтетично пов'язані цінні папери та свопи на основі цінних паперів застосовуються до різних частин федерального законодавства про цінні папери, ніж права на кастодіальні токенізовані цінні папери. Юристу потрібно буде знати, яка з них знаходиться перед ним, перш ніж вирішити, чи є якісь дії.

Для корпоративних казначейських команд, що працюють з продуктами токенізованого забезпечення, архітектура має значення. Токен, прив'язаний до рейок Nasdaq та DTCC, є регульованим цінним папером з передбачуваним режимом реіпотекації. Сторонній обгортка, яка може представляти або не представляти базовий актив, є іншим ризиком контрагента. Ці два інструменти не будуть взаємозамінними в графіках забезпечення, навіть якщо їхня ціна на екрані відповідає один одному. Команди з розрахунків повинні очікувати на підтримку окремих операційних схем принаймні протягом наступних двох звітних циклів.